中国金融杂志|《中国金融》｜欧洲央行货币政策叙事：妄言与真相( 四 )

货币政策是否制造了“僵尸企业”？

某些批评者对欧洲央行的另一个指责在于低利率政策对企业生态的影响。他们理论是，低利率让一些“僵尸企业”（即盈利能力低下、在高利率环境下就会被淘汰的企业）苟延残喘。
对此，我首先应该指出的是，当前的盈利能力往往难以衡量一个企业未来是否能够成功。世界上一些最有前途的公司，比如特斯拉（或者之前的脸书和亚马逊）很长时间都没有盈利。但即便是用盈利作为衡量标准，在实施扩张性货币政策的年代里，亏损企业的数量也不曾出现系统性增长。欧洲央行的经济学家曾基于数百万家企业的微观数据做过一次测算。结果表明，在德国，微利企业所占的比例近年来并没有增加；与此同时，自国际金融危机以来，高利润企业的比例甚至还有所上升。
对此现象的解释是，更宽松的融资条件可以使所有企业受益，但受益最大的是那些盈利能力强、经营状况健康的企业，因为相对于那些无利可图且负债累累的企业，银行更愿意向前者提供更加优惠的贷款。我们有理由认为，央行通过逆周期的货币政策刺激经济增长，可以促使微利企业数量下降。与“僵尸理论”的预测相反，在受欧洲主权债务危机打击最严重的国家如西班牙，低利率货币政策的积极效果尤其明显。危机爆发后，微利企业的数量曾一度急剧增加；随着欧洲经济回暖，这类企业的占比逐渐回归到危机前的水平。
与其他大型经济体（特别是美国）相比，欧洲目前仍然存在结构性弱点，其劳动力和商品市场尚缺乏活力，这意味着需要为增长和创新提供更加宽松的条件，从而进一步消除阻碍生产力发展的薄弱环节。这里的部分问题存在于欧洲的银行业和资本市场。
时至今日，欧洲银行业还没有从十年前爆发的严重危机中恢复过来。它仍在处理危机前的结构性问题，如低效率的成本结构。建立银行联盟是提高欧洲银行业复苏能力的一个重要步骤。新成立的欧洲央行银行监管委员会（ECB Banking Supervision）的当务之急就是迅速降低不良贷款。近年来，这些工作取得了重大进展。因此，推动银行业改革对强化经济增长动力具有重要意义，其中包括允许实力较弱的银行退出市场，这也有助于提高其余银行的盈利能力。
此外，我们需要一个发达的欧洲资本市场，它可以向欧洲那些朝气蓬勃、富有冒险精神的初创企业提供资本，并在其整个成长阶段持续为它们提供资金。为了应对我们今天面临的巨大挑战——气候变化、数字化和人口老龄化趋势，一个正常运转的资本市场必不可少。

宽松的货币政策是否会导致资产价格泡沫？

诚然，担心货币政策会给金融稳定带来风险并非杞人忧天。但实际上，当前欧洲央行扩张性货币政策的目标之一是恢复投资者的风险偏好，从而促进经济增长和投资活动。在低利率阶段，资产价格上升是正常的。例如，股票价格反映了企业的贴现收益预期（discounted earnings expectation）。如果利率下降，股票价格就会上涨，因为未来的收益将对当前的估值产生更大的影响；收益预期也会提高，因为投资者预期降息后经济增长会更强劲。事实上，欧元区股票市场目前的市盈率与2000年前后互联网泡沫（dotcom bubble）高峰时期相比要低得多，而且也比其他经济体更接近其历史中位数。
不过，各国央行仍需要密切关注资产价格估值，因为纯粹依靠流动性推动的价格上涨可能会给金融稳定带来长期风险。当资产价格泡沫主要由信贷资金推动时，其风险尤为严重。但这通常更适用于房地产，而不是股票。正因为如此，房地产价格的走势始终备受关注。
近年来，德国的住房价格明显上涨，尤其是在大城市。对此，德国央行一再指出德国的住房价格过高。这里有两个因素至关重要。首先，住房价格是市场供求关系所致。德国城镇房价的大幅上涨反映出人们对住房的强劲需求，而住房供应却存在较大的缺口。一方面，人口大量涌入城镇；另一方面，人们对人均住房面积的需求也在增加。低利率可能会进一步刺激住房需求，给房价带来额外的压力。其次，尽管德国住房价格最近出现飙升，但按照国际标准来看，经CPI调整后的住房价格仍处于较低水平，目前跟1990年的价格水平大致相当。相比之下，英国的房价同期上涨了一倍，而瑞典的房价甚至飙升了160% 。