中国金融杂志|《中国金融》｜欧洲央行货币政策叙事：妄言与真相( 三 )

就欧洲央行而言，面对当初欧元区极低甚至后来转为负值的通胀率，加之人们对通胀预期也在显著降低，它不得不采取非常规措施。但是非常规措施不仅仅限于负利率，其他措施还包括关于货币政策未来立场的指引（用业内的术语来说就是“前瞻性指引”）、有针对性的长期再融资操作（这些操作为银行向企业提供信贷创造了极具吸引力的条件）以及大规模的购买计划（购买公共和私人部门发行的债券，此举导致欧洲央行资产负债表急剧扩张）。总体而言，这些措施有助于近年来欧元区企业和家庭的借贷成本大幅下降，并且比仅仅通过降低关键利率所产生的预期效果要强得多。有利的融资条件反过来刺激了贷款需求，从而支持了投资并创造了就业机会。这些货币政策措施叠加在一起，对欧元区经济起到了决定性的推动作用。总体而言，根据估算， 2015～2019年，欧元区的通胀率与未采取非常规措施的2014年中期相比，每年都低0.3～0.5个百分点。
由此可见，这些措施不仅是欧洲央行履行维护价格稳定职能的必要之举，它们还对欧元区经济增长和就业卓有成效。在目前情况下，尤其是考虑到德国和欧元区其他国家经济依然还很疲软，要求欧洲央行彻底放弃非常规货币政策似乎不合时宜。
货币政策副作用辨析尽管非常规货币政策措施必不可少，但并不意味着它们不存在问题。因此，欧洲央行和其他央行在执行货币政策时，只要不违背自己的职能，就应当时刻监测各项政策可能产生的副作用并在决策过程中考虑其影响。但问题是，当前货币政策的副作用是否如德国媒体报道所描述的那样严重。在此，我想讨论一下人们争议最多的三个副作用：第一个涉及货币政策对收入和财富分配的影响以及所谓的对德国储户的“征用”；第二个涉及对企业生态的影响以及所谓的“僵尸企业”；第三个涉及金融稳定尤其是对资产价格的影响。

德国的储户被“征用”了吗？

首先应该指出的是，人们储蓄并非理所当然就该获取高利率。而且，央行的使命也不包含确保储蓄者获得高利率。
当然，我们还是用事实和数字来说话吧。到目前为止，德国私人家庭存款中只有较少的一部分实际上受到负利率的直接影响；在欧元区其他国家，这种影响则更小。尤为重要的是，从历史的角度来看，目前储蓄存款的回报率并不像许多观察家所认为的那么反常。因为对储户来说，真正重要的是看实际利率，如果名义利率低于通胀率，储户就会遭受损失。如果通货膨胀导致货币的购买力同步甚至更大幅度下降，那么高名义利率对储户也毫无裨益——上世纪70年代的情况就说明了这一点。实际上，许多观察家可能会惊讶地发现，自欧元推出以来，德国储蓄和活期存款的平均实际利率与之前24年的平均水平大致相当。
我们还应当看到，德国不仅有储蓄者，同时也还有许多借贷者、纳税人、有产者以及工薪阶层。就全国人口而言，即使在不考虑财富效应的情况下， 2007～2017年期间，一个典型德国家庭生息账户中的利息收益也呈现小幅的正增长。比如，一个普通的净储蓄者每年收到的利息收入可能确实减少了大约500欧元，但与此同时，一个普通的净借贷者每年却节省了近2000欧元的利息支出。此外，自2017年以来，低利率还为德国各级政府节省了超过4000亿欧元的利率。如果按收入类别细分这些数据，大家就会发现，中等收入群体（这也是为数最多的借贷群体）是低利率政策的最大赢家。
另外，在货币政策的分配效应中，我们不能忽略其对劳动力市场的积极影响。欧洲央行经济学家的实证研究结果表明，低利率货币政策带来的失业率下降，使低收入群体获益匪浅。
最后，货币政策也可能通过影响资产价格来对财富分配产生影响，从而使那些拥有大量股票和房地产等资产的富豪们大获其益。但最新的数据显示， 2014～2017年，德国居民的财富差距并未出现实质性扩大。由此表明，货币政策的财富分配效应比公共辩论所暗示的要微弱得多。鉴于货币政策存在多元化甚至某些程度上相互矛盾的效果，它是否与收入和财富再分配有关，这一点并不十分清楚。但总体而言，其效果显然是积极的。