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|长信基金：坚持做对的事情 坚守价值投资( 二 )


朱昂：你为什么那么强调风险调整后的收益？
安昀真正的职业投资者 ， 一定要看风险收益比 。 你做投资 ， 一定要服从大数定律 。 如果收益来自风险放大 ， 其实就是一种“诅咒” ， 一开始是侥幸 ， 后来是诅咒 ， 最后一把输掉 。 但是你看风险收益比好 ， 概率是在你这边 ， 这才是时间的朋友 。
我很强调风险收益比这个事情 。 职业投资者必须看风险收益比 。 这是对投资而言 ， 研究你是研究公司 ， 投资你要看重风险收益比 。 以前我们看股票 ， 是看潜在收益 。 一个股票潜在收益50% ， 另一个200% ， 我肯定买200% 。 但前者风险收益比可能比后者高 。 这也是我在投资上的一个进化 。
风险收益比这个指标 ， 简单来说就是预期收益的价格 。 你买入一个股票有预期收益 ， 但预期收益是有价格的 。 有些预期收益价格比较低 ， 有些预期收益价格比较高 。 这就是你要承担的风险 。 你承担便宜的风险还是贵的风险 。 你如果看到便宜的风险 ， 你一定要尽量的承担 。
投资不是不承担风险 ， 而是承担便宜风险 ， 用正确的方式承担风险 。
朱昂：有什么你喜欢的投资“格言”？
安昀我比较喜欢的一句话叫“不得贪胜” ， 或者换句话说叫积小胜为大胜 。 《不得贪胜》这本书的作者是围棋“石佛”李昌镐 。 他下棋有一个特点 ， 不追求杀招 ， 而是应对为主 ， 力求在每一步都能占一点点优势 ， 不断积累 ， 直到最终水到渠成的胜利 。 这也比较符合价值投资的理念 。
叶松| 长信基金权益投资部总监
风格标签：看重企业现金流的逆向投资者
投资格言：决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间 。
|长信基金：坚持做对的事情 坚守价值投资
本文插图

朱昂：你曾经提过用DCF视角看A股结构变化 ， 能否和我们展开谈谈？
叶松过去相当长一段时间内 ， PE估值是我们采用的主流估值体系 ， 并且相对稳定 。 但最近几年市场的整个估值体系发生了很大变化 ， 以PE估值的视角看市场的结构分化越来越大 。 这种分化不光体现在行业间 ， 也发生在行业内 。 从DCF的视角 ， 是可以解释这种变化的 。 决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间 。
首先 ， 2008年以后全球持续深化的低利率环境 ， 系统性的降低了折现率 ， 持续带来稳定现金流的资产估值溢价开始持续上升 ， 随着16年资本市场的逐步放开 ， 这种变化开始影响A股并且持续加深 。
其次 ， 中国作为一个成长型的经济体 ， 过去三十年的成长很大程度上是由固定资产投资驱动 ， 成长虽快但自由现金流并不能有效的匹配其成长 。 由于经济波动较大 ， 即便是轻资产商业模式的行业也有较强周期性 ， 而且大部分行业的竞争格局不清晰 ， 龙头企业的壁垒仍未建立 ， 自由现金流的稳定性并不高 。 因此市场选择更为直接的根据成长的PE估值方法 。 但随着中国经济增速的系统性下行 ， 第三产业逐渐超越第二产业 。 经济整体的波动率在下降 。 行业属性的差异逐渐体现 ， 容易赚取现金流的商业模式估值开始逐步提升 。 并且经历几轮周期的洗礼 ， 相当多的行业竞争格局大幅改善 ， 龙头企业的竞争壁垒越来越强 ， 自由现金流的稳定性大幅提升 ， 行业内部估值开始拉开差异 。
最后 ， 一是行业空间 ， 行业空间越大 ， 天花板越高、变化越小的行业理论上能够持续提供稳定现金轮流的时间越长 。 二仍是格局 ， 经历了长期竞争形成竞争壁垒的公司 ， 其在未来长期提供稳定自由现金流的置信度越高 。 从而进一步在行业间和行业内部拉开估值差异 。
朱昂：看到你非常相信“均值回归”的力量 ， 背后的原因是什么？
叶松这是一个世界观的问题 ， 在人类可认知的层面 ， 我相信“均值回归”是世界运行的底层逻辑 。 我们面对的世界（包括自然界以及人类社会）是一个极其复杂的系统 ， 它的运行逻辑我们并不能清晰地完全洞察 。 但从可观测的长远历史来看 ， 回归均衡状态确实是这个系统一个非常可靠的展现形式 。 任何所谓的突发性的“黑天鹅”放在悠长的历史长河中都可以看作是这个系统自身修正机制的启动 ， 从而使得系统重回均衡稳态 。


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