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格隆汇■“减持王”桃李面包的高估值还能维持多久？( 三 )


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因此 ， 桃李在2018年调节利润和现金流的手法是 ， 通过增加应收账款增厚利润 ， 同时为了保证现金流不出现端倪 ， 又增加了应付账款 。 这也意味着 ， 桃李对下游的话语权变弱了 ， 因此开始进一步地压榨上游 。
并且 ， 一直以来市场上有很多声音质疑桃李的营收也有可能造假 。 2019年11月23号 ， 某媒体发表文章质疑桃李财务造假 ， 称其有1.08亿元的营业收入没有相关债权的支持 。
桃李在11月27日发布澄清公告说 ， 部分营业收入未体现现金流 ， 比如部分客户的应付贷款与公司应付门店费用相抵 。
格隆汇■“减持王”桃李面包的高估值还能维持多久？
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看完这个回复 ， 只能说桃李明目张胆地暗箱操作 ， 让你无从查起 。 本来就是多记两笔账款的问题 ， 而且这两笔款项（销售费用、应收账款）都是衡量公司经营比较重要的数据 ， 桃李直接来个正负相抵 。
笔者分析过众多上市公司财报 ， 已经被时间验证的好公司 ， 每一笔账都会列得清清楚楚 。 像桃李这样操作的 ， 极为少见 。
03
桃李商业模式的证伪
吃完桃李管理层和财务疑点上的瓜 ， 回到公司本身 ， 50倍估值的桃李所处的赛道 ， 真的能实现其成长股的价值增长吗？
我认为桃李的商业模式在很多方面可以证伪--
（1）面包行业存在天然集中度难的问题
桃李面包早期深耕东北 ， 经过约10年时间才基本吃下东北市场 ， 随后开始全国扩张 。 通过调研和测算 ， 预计面包行业吃透某个区域市场的时间最短也要5年 ， 加上我国烘焙行业起步晚 ， 行业还远没有到成熟期 。 因此 ， 份额的集中还需要很长时间 。
时间越长 ， 意味着机会成本越大 ， 企业的发展变数也就越多 。
目前 ， 桃李面包业绩增长仍是主要来源于其东北、华北、西南等根基市场的销售增长 。
格隆汇■“减持王”桃李面包的高估值还能维持多久？
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而像华东地区 ， 由于较高的经济发展水平以及很高的对外开放水平 ， 导致区域内品牌众多且竞争异常激烈 ， 桃李想要进入当地便利店都面临很大的阻力 。
而西北地区则受限于其固有的饮食习惯等原因 ， 面包面临众多本土面点构成的天然壁垒 ， 仍需很长的时间培养消费习惯 。
（2）产品难差异化
因为面包行业制作门槛相对较低 ， 产品的口味也大同小异 。 企业一窝蜂生产热门的面包口味 ， 产品同质化导致行业竞争压力越来越大 。
一个行业内不同企业的产品如果没有差异化 ， 就意味着产品的替代性很强 ， 消费者的消费黏性也很低 ， 那么品牌之间的转移成本也就越低 。
从桃李面包2019年的财报可以看到 ， 2019年桃李的销售净利率是12.11% ， 比2018年低1.18% 。 但是2019年销售成本却高达12.28亿元 ， 同比增长23% 。 说明产品同质化给桃李带来了很大的竞争压力 。
可以预见 ， 未来面包行业产品的逐渐同质化的结果就是价格战 ， 那么桃李面包的产品销量和净利润可能还会面临更严重的挤压 。
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（图源于：unsplash.com）
（3）同业竞争激烈
有利益的地方就有资本介入 ， 面包是个进入壁垒很低的行业 ， 越来越多的企业入局面包市场已经成为必然的趋势 。
一方面 ， 国外面包企业凭借雄厚的资本和丰富的管理经验进入中国市场 ， 相继在中国建立生产基地瓜分市场 。 比如 ， 华北区域有全球知名品牌"宾堡"、华东地区有外资品牌"曼可顿" 。
另一方面 ， 国内面包企业纷纷突起 。 不仅是早早进入短保面包市场的达利食品和盼盼食品等品牌增加了桃李进一步扩张的难度 ， 而且地方性面包企业深耕本地市场的本地化战略的冲击力也不容小觑 。


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