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『乐居财经』天风证券：拿地销售以稳为主、阳光城杠杆水平持续改善

乐居财经讯李礼4月26日 ， 天风证券发布阳光城年报点评报告 。
业绩增长亮眼、盈利能力改善、归母权益大幅提升
【『乐居财经』天风证券：拿地销售以稳为主、阳光城杠杆水平持续改善】2019年公司实现营业总收入610.49亿元 ， 同比增长8.11%；实现归属于上市公司股东的净利润40.2亿元 ， 同比增长33.21% 。 归母净利增速远超营业收入增速主要原因是1）盈利能力稳步提升 ， 2019年公司毛利率、净利率分别提升0.5、0.2个PCT至26.6%、7.1% ， 加权平均净资产收益率提升2.54个百分点至18.92% ， 表明公司盈利能力稳步改善 ， 2）公司归母净利润占净利润的比例明显提升 ， 由2018年的77.3%提升至93% 。 公司可结算资源充足 ， 截止到2019年底 ， 公司账面预收账款801.1亿元 ， 同比增长29% ， 预收款/营业收入1.31倍 ， 同比明显提升 ， 充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础 。
销售积极 ， 预计2020年销售有望持续正增长
2019年公司实现销售收入2110.3亿元、yoy30% ， 实现销售面积1713.27万方、yoy35.3% ， 销售均价1.23万元/平 ， yoy下降4.2% 。 实现权益销售金额1351.4亿元 ， yoy14.21% ， 权益占比64% ， 低于拿地权益 ， 考虑到公司可售土储相对充裕 ， 预计2020年销售维持正增长 。 新增拿地持续谨慎 ， 在手土储4101万方 ， 一二线按货值占比72.6% ， 总可售中珠三角比例增加 。 2018、2019年公司新增土储均较为谨慎 ， 2019年新增土储1269万方 ， 连续两年新增拿地/销售面积78%、74% 。 拿地力度受限于控杠杆 ， 拿地均价提升源于质量提升 。 公司在降杠杆与拿地力度之间进行平衡 ， 拿地较为谨慎 。 2019年公司新增土储1269万方 ， 同比下降4.8% ， 拿地总价655.6亿元 ， 同比提升17% ， 拿地面积减少但总价提升 ， 拿地均价由4204元/平提升至5168元/平 ， 地售比0.42 ， 主要由于公司加大在长三角补仓力度、且面积占比10%的大福建地区拿地均价明显提升 。
截至2019年底 ， 公司拥有可售土储总计4,101万平方米 ， 可售货值逾6000亿元 ， 从货值分布来看 ， 一二线城市占比72.6% 。 从区域布局来看 ， 公司坚定推进3+X+1战略 ， 长三角、珠三角、京津冀三大都市圈货值占比达到43%、大福建货值占比14% ， 与2019年销售金额占比接近（三大都市圈占比45%、大福建占18%） ， 在三大都市圈可售货值珠三角、长三角占比分别为18%、20% ， 而销售额占比分别为9%、34% ， 公司可售资源向珠三角倾斜 。 公司目前土储平均楼面地价4355.78元/平米 ， 楼面地价/销售均价为35.36% 。
杠杆水平持续改善 ， 受益于融资环境改善最明显
2019年公司加大回款力度 ， 2019年末公司有息负债规模1123.21亿元 ， 负债规模持续下降 ， 短债占比下降12.94个百分点至29.87% ， 非银融资占比较去年年末的52.57%下降至24.94% ， 负债结构持续优化 。 截至2019年末 ， 公司资产负债率83.45% ， 较去年末下降0.97pct ， 有息资产负债率36.03% ， 同比下降15.73pct ， 净负债率138.28% ， 下降43.94个百分点 ， 降负债率成效显著 。 2019年平均融资成本7.71% ， 同比下降23个bp ， 相比同行仍然较高 。 2020年一季度房地产到位资金累计3.4万亿 ， 同比增速边际提升3.7个PCT ， 预计2020年行业融资环境进一步改善 ， 资金成本有望下滑 ， 公司作为高杠杆房企代表 ， 有望大幅受益 。
投资建议：
我们认为公司土地储备布局一二线较高 ， 且是高杠杆房企的代表 ， 公司降杠杆力度显著 ， 同时伴随随公司信用评级持续提升 ， 综合融资成本有望下降 ， 公司坚持树品质、增规模、降杠杆的战略 ， 精细化管理积极应对行业环境变化 。 但考虑到疫情影响 ， 我们预计公司20-22年归母净利润分别为54.34/71.74/86.22亿元（原20-21预测值分别56.1/74.5亿） ， 对应EPS为1.33、1.76和2.11元 ， 对应PE为5.00X、3.79X和3.15X ， 维持“买入”评级 ， 参考万科保利2020年PE均值6.05 ， 给与公司2020年6倍PE ， 六个月目标价7.98元 。


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