研报 | 13500亿日元！软银为何会亏这么多钱？( 三 )
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在愿景基金的出资方中 ， 苹果、富士康、夏普等公司投入的大部分资金都属于劣后级 ， 要与软银集团共担投资风险 。 两支主权基金虽然也有大量劣后级资金 ， 但分层设计让他们至少不会亏太多 。
至于软银集团自身投入愿景基金的280亿美元 ， 其中大部分是其持有的ARM公司25%的股权 。 在短时间需要大笔投资资金的情况下 ， 这些股权资产的流动性逊于现金 。
绝大多数风险投资基金都采用“平层”设计 ， 出资者没有等级之分 ， 也绝不会保证投资可以回本 。 分层结构往往出现在更为复杂的市场情况下 ， 如允许股债互转的夹层基金 ， 或是看似目标一致、实际各怀心事的并购专项基金中 。 在中国市场 ， 弘毅、鼎辉、九鼎等私募基金都曾设立过夹层基金 ， 而光大资本与暴风集团此前的跨境并购投资风波 ， 就涉及到一支分层的专项基金 。
花旗集团的分析师Mistsunobu Tsuruo认为 ，
愿景基金的这种结构化设计充分体现了孙正义在投资上的野心和贪心
。 依靠这种“明募资、实发债”的手段 ， 孙正义仅用一年时间 ， 就基本完成了千亿美元的募资目标 ， 在软银集团体外创造了完全由他掌控的资金池 。
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高投资杠杆策略难获高回报
分层基金的设计对投资回报率的要求不低 ， 所以
愿景基金的钱必须投向那些更可能获得高回报的创业公司 。
3月初 ， 孙正义在接受CNBC采访时透露 ， 愿景基金目前已投出大约700亿美元 ， WeWork、OYO、Uber都是其重金“下注”的企业 ， 而投资规模超过30亿美元以上的项目 ， 需要获得LP的同意 。 此外 ， 据该基金截止至2019年年底的季报显示 ， 它承接了此前软银集团利用自有资金和其韩国基金的一批明星项目 。
软银集团的投资历史很长 ， 之前在一级市场以扶持早期（天使轮、A轮、B轮）的创业公司为主 ， 比如传染病生物医药研发商Vir Biotechnology；二级市场则以寻找并购标的为主 ， 比如ARM和Boston Dynamics 。
有了“愿景基金”之后 ， 软银投资的侧重点有了明显变化 ， 大规模的战略投资成了绝对主导 。
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对有些公司来说 ， 接受软银的大笔资金也有其不利的一面 。 比如“愿景基金”投资组合中的遛狗020服务公司Wag ， 拿到软银3亿美元融资时 ， 公司估值还不到10亿美元 。 管理团队不仅要稀释大量股份 ， 也会在董事会上失去更多控制权 。
再比如：2017年上半年 ， 软银向滴滴一口气投了50亿美元 。 彭博社此前的一则报道披露 ， 此轮融资中滴滴CEO程维曾告诉孙正义 ， 当时公司账面上有100亿美元 ， 并不缺钱 。 但孙正义的回复是：不让我投你 ， 我就去投资你的竞争对手 。
对于Uber、Slack、WeWork等离上市仅差临门一脚的公司而言 ， 拿软银的大笔资金不仅可以快速甩开竞争对手 ， 也可以在上市前再推高一把估值——但前提是它们要获得二级市场投资人的认可 ， 才能实现溢价上市 。
事实上 ， 上述三家公司的上市集体遭遇挫折 。 Uber上市时的公司市值 ， 低于其在一级市场最后一轮募资估值；Slack则选择直接发行股票（公司不再通过发行新股获得募资 ， 而股票上市后老投资人即抛售股份）；而WeWork更是在大规模的质疑声中撤回了招股书 ， 估值大幅缩水 。 当然不只软银 ， 其他投资这些公司的风投基金也被拉低了投资回报率 。
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