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『时代周报』丽人丽妆IPO观察：“买断式”零售致存货高企，盈利高度依赖返利


时代商学院研究员 郑一佐
2018年1月 ， 上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（以下简称“丽人丽妆”）出现在IPO被否名单中 。 2019年5月10日二度提交IPO申请后 ， 时隔近1年 ， 丽人丽妆仍未等到首发上会的消息 。
丽人丽妆主要从事化妆品电商零售业务和品牌营销运营服务 ， 通过天猫和淘宝开展电商服务 ， 是兰蔻、希思黎、雪花秀、兰芝等众多化妆品品牌在中国的电商代运营商 。
资料显示 ， 在丽人丽妆首次IPO申请中 ， 发审委主要关注丽人丽妆的返利合规性、商业模式可持续性、对阿里系（指淘宝、天猫等销售平台）依赖过重等问题 。 两年后 ， 丽人丽妆仍未摆脱对阿里系的销售依赖 ， 同时 ， “买断式零售商”模式、返利成为盈利主要途径等问题依然突出 。
【企业档案】
成立于2010年5月的丽人丽妆 ， 总部位于上海市 。 自然人黄韬直接持有丽人丽妆37.22%的股权 ， 并通过上海丽仁间接持有丽人丽妆0.13%股份 ， 合计持有37.35%的股份 ， 为丽人丽妆控股股东、实际控制人 。
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本文插图

丽人丽妆的主要发展过程如图表1所示 ， 截至2019年6月30日 ， 丽人丽妆与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等60多个品牌达成合作关系 。
电商零售业务是丽人丽妆的核心主业 ， 收入占营业收入的比例在九成以上 。 除上述电商零售业务外 ， 丽人丽妆也提供品牌营销运营服务 ， 客户主要包括化妆品品牌方 ， 以及在天猫、淘宝等主流电商平台开设店铺的商家 ， 但该业务销售收入占营业收入比重较小 。
此次IPO丽人丽妆拟融资5.86亿元 ， 其中 ， 计划用于品牌推广与渠道建设项目2.68亿元 ， 数据中心建设及信息系统升级项目0.67亿元 ， 综合服务中心建设项目1.3亿元 ， 剩余1.21亿元用于发展与科技储备资金 。
丽人丽妆IPO基本信息如图表2所示 。
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一、高度依赖返利
经时代商学院计算 ， 2017年和2018年 ， 丽人丽妆营业收入增速分别为69.67%和5.69% ， 同期净利润增速分别为179.63%和11.53% 。 报告期内 ， 该公司营业收入与净利润增幅并不匹配 。 难道是丽人丽妆的盈利水平在大幅提升？
事实上 ， 近几年 ， 丽人丽妆的毛利率一直处于同行较低水平 。 如图表3所示 ， 2016—2019年上半年 ， 丽人丽妆综合毛利率分别为35.32%、35.2%、36.63%和36.73% ， 而同期可比公司毛利率均值分别为43.95%、45.95%、44.56%和42.93% ， 高于丽人丽妆6—10个百分点 。
从细分业务毛利率看 ， 2016—2019年上半年 ， 丽人丽妆电商零售业务的毛利率分别为34.72%、34.45%、36.14%和37.02%；品牌营销运营服务的毛利率分别为59.01%、59.66%、48.39%和43.36% 。 可见 ， 丽人丽妆品牌营销运营服务的毛利率数年间已下滑15个百分点 。
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与具有类似业务的同行相比 ， 2016—2018年 ， 壹网壹创（300793.SZ）相关的品牌营销运营服务毛利率分别为58.44%、66.02%和64.29%；若羽臣分别为62.86%、62.38%和61.27% ， 均高于丽人丽妆 。
对此 ， 丽人丽妆称 ， 由于受细分业务结构差异等因素影响 ， 壹网壹创和若羽臣相关业务均以品牌运营服务为主 ， 不包含存货成本及营销推广投放成本 ， 故毛利率水平较高 。
而针对2018年品牌营销运营服务毛利率的大幅下滑 ， 丽人丽妆称 ， 主要由于该公司新增了对部分品牌的营销服务 ， 增加了相关人员投入及广告费支出 ， 对应的毛利率较低 。
也就是说 ， 丽人丽妆的品牌营销运营服务业务由于成本投入较高 ， 在同行中并不占有优势 。 不过 ， 丽人丽妆品牌营销运营服务业务在营收中占比较少 ， 因此对综合毛利率的影响并不显著 ， 那么 ， 丽人丽妆的电商零售业务是否如表面上那么平稳？其财报中一项数目较大的“返利金额”引起时代商学院的关注 。


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