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「军计策」富力地产“甩卖”现金奶牛

虽然同属房地产行业 ， 但物业公司和房地产公司的估值逻辑完全不同 。 这一点 ， 在二级市场体现得淋漓尽致 。
当前 ， 物业公司在二级市场都享受到了科技股般的待遇：港股的物业公司平均市盈率为26.88倍 。 其中 ， 碧桂园服务等头部物业公司市盈率更是高达47.46倍 。
相比之下 ， 几家物业公司的母公司可要逊色不少 。 当前 ， 碧桂园市盈率只有4.75倍；绿城中国估值稍高一点 ， 不过也只有6倍市盈率 。 接近十倍的差距 ， 有木有！
这也可以理解 ， 毕竟两者的商业模式完全不同 。 物业公司轻资产运营 ， 没有房地产公司那样的杠杆风险；从商业模式看 ， 物业公司更具可持续性 ， 还有增值服务的想象空间 。
当然 ， 也有人不这么认为 。
4月9日 ， 富力地产发布公告表示 ， 以3亿元价格 ， 转让旗下物业公司天力物业 。
2019年 ， 天力物业净利润5418万元 。 考虑到目前天力物业净资产为“-1.74亿元” ， 真实对价其实是4.74亿元 。 但算下来 ， 市盈率不到9倍 。
显然 ， 如何看待物业公司的价值 ， 富力地产与二级市场投资者出现了分歧 。 那么 ， 究竟谁错了呢？
/01/“金子”卖出白菜价
从出让价格来看 ， 富力地产的确是把“金子”卖出了白菜价 。
根据富力地产交易公告 ， 天力物业主要为其北京、广州及上海等地提供物业服务 。 本质上 ， 天力物业是富力地产旗下的一个物业管理公司 。
从表现看 ， 天力物业业绩并不差 。 2019年 ， 天力物业税后净利润5418万元 。
此次交易价格3亿元 ， 考虑到天力物业负债净值为1.74亿元 ， 买方付出的“真实对价”为4.74亿元 ， 这意味着 ， 富力地产卖掉物业公司市盈率为8.7倍 。
当前 ， 富力地产港股的市盈率只有3.42倍 。 虽然较富力地产估值来看 ， 天力物业转让价格溢价率不低 。 但你要知道 ， 港股的物业公司平均市盈率可是高达26.88倍 。
为什么同样都是和房地产有关的生意 ， 物业股和地产股在二级市场的估值却大相径庭呢？
答案是 ， 两者商业模式完全不同 。
首先 ，
物业管理是一个轻资产生意 ， 相对于房地产开发公司 ， 更加稳健
。
房地产公司要想壮大 ， 只能依靠杠杆经营 ， 拿地、建房子都需要巨额资金 。 在行业上行周期 ， 杠杆经营的好处显而易见；但在行业下行周期 ， 一旦资金出现问题 ， 公司再大也只能saygoodbye 。 杠杆太高 ， 容易出现风险 ， 是房地产行业普遍股估值不高的重要原因 。
而物业公司主要以服务为主 ， 不需要过多投入 ， 所以也就不用加杠杆 。 可以看到 ， 2019年 ， 港股物业公司平均负债率为47.49% ， 而房地产开发公司平均资产负债率高达75.65% 。
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没有杠杆放大因素 ， 抗周期能力也会较强 。 所以 ， 估值方面也不用承担风险的折价 。
其次 ， 物业公司的收入更具可持续性 。
卖房子 ， 基本都是一锤子买卖 。 过去几年 ， 房地产行业爆发式增长的重要推动力是城镇化 。 当城镇化发展到一定阶段 ， 行业规模必然会停滞不前 ， 甚至收缩；
而物业公司主要收入是物业费 ， 对于业主来说 ， 物业费每年都要上交 ， 还不得不交 。 所以 ， 物业公司的收入 ， 具有重复性、刚需性的特点 。
过去几年 ， 港股物业公司可谓持续爆表 。 2019年 ， 港股物业公司营收平均增长39.13% ， 净利润平均增长39.77% 。
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尤其对依附于房地产公司的物业公司来说 ， 仅依靠母公司 ， 就能实现业绩规模增长 。
以富力地产为例 ， 2018年、2019年富力地产的权益销售面积分别同比增长61%和23% 。
鉴于地产公司从销售到结算 ， 普遍有1年至2年的延迟 ， 意味着未来两年富力地产的交房面积会大幅增加 。 这就为富力旗下物业公司 ， 未来两年的业绩提供了很高的确定性 。
从现金流来看 ， 物业公司完全就是一头挤不完的现金奶牛 。
2017年 ， 港股上市公司平均经营性现金流净额为0.49亿元 ， 2019年这一数字已经增长至4.78亿元 。
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更重要的是 ，
由于其特殊的行业地位 ， 物业公司的商业模式想象空间巨大
。
现在的物业公司 ， 不但提供普通的物业管理服务 ， 更会提供附加值更高的增值服务 ， 例如保利物业的社区零售、社区媒体、车场管理 ， 以及碧桂园物业的家居生活、地产经纪等等 。
从目前看 ， 物业公司的增值服务增长迅速 。 2019年 ， 碧桂园社区增值业务收入8.7亿 ， 同比增长约107%；保利物业社区增值服务收入11.5亿元 ， 同比增长约85% 。
总体来说 ， 背靠房地产开发的物业公司 ， 不仅增长确定性极高 ， 还有想象空间巨大的增值服务 ， 难怪市场愿意给出如此高的估值 。
从这个角度来说 ， 富力地产出让天力物业的估值 ， 显然是卖便宜了 。


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