支付 可以很 ____■J Captial做空万国数据全文出炉！是实锤还是新瓶旧酒？
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（全文约12000字 ， 读完需要30分钟）
3月26日 ， 做空机构J Capital Research发布沽空报告 ， 称万国数据(GDS.US)利用财务手段造假 ， 虚增了至少25%的收入 ， 是一个精心策划的庞氏骗局 。 该机构还称 ， 随着金融市场在过去几周重新定价风险 ， 其认为万国数据的债务金字塔可能会在2020年崩塌 。 最后 ， J Capital Research称 ， Blue Orca Capital在2018年7月31日发布的针对万国数据的报告中的观点是对的 。
先说下港挖君的感想：此次的J Capital Research做空报告与2018年蓝鲸资本(Blue Orca Capital)的做空报告相比 ， 是新瓶装旧酒；与近期浑水沽空瑞幸的报告相比 ， 证据的打击力不止差了一个档次 。
举几个例子：
一 ， “万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍 ， 但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一 。 考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用 ， 该公司这一策略令人费解……这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现 。 ”对于相对于竞争对手更快扩张中的企业 ， 支出大、容量闲置、机柜均收入低 ， 会令人费解吗?
二 ， 报告中列举了一种资金腾挪的做法 ， 并用“万国数据向一家名为宁冠鸿的建筑公司支付了4390万元人民币 ， 据称是为对方提供的建筑服务付费 。 我们发现 ， 宁冠鸿又向万国数据支付了3300万元的费用 ， 可能是用于支付万国数据提供的服务 ， 因该建筑公司从万国数据租用机柜 。 ”这样的个案来论证万国数据虚增收入 。 姑且不论这只是沽空方假想的、并“以点概面”的一种可能;单说宁冠鸿 ， 就不能简单地理解为“建筑公司” 。 宁冠鸿是深圳较知名的以互联网数据中心(IDC)服务为主业的高新技术公司 ， 具有机电安装总承包二级、建筑智能化工程设计与施工二级、有线电视台安装设计施工资质 。 从主营业务的角度看 ， 宁冠鸿承包工程、同时也从万国数据租用机柜 ， 这并无大的逻辑问题 。
三 ， 沽空方怀疑万国数据在收购中有“猫腻” 。 称其为收购北京蓝厅支付了过高的价格 。 并称“获得了被收购公司的法定账目 ， 发现即使是在高利用率的情况下 ， 蓝厅在2018年的营收也只有6160万元 ， 并录得亏损4500万元 。 根据我们的采访 ， 我们认为蓝厅拥有的三个数据中心中的第二个已经在去年10月完成 。 如果该项目完成后 ， 万国数据的营收在2019年翻一番 ， 那么万国数据则为收购蓝厅支付了约20倍营收的溢价 。 万国数据为位于北京的三个蓝厅数据中心(其中之一还没有建成)支付了3.484亿美元 ， 这相当于企业总价值 ， 加上假定的应收账款 ， 再减去期末假定的负债 。 根据我们的采访 ， 北京的第一个数据中心在2017年底就开始建设 ， 现在三个数据中心中的两个已经完成建设 ， 每个数据中心有2000个机架伺服器 。 腾讯是第一阶段的主要承租方 ， 据报道 ， 在线流媒体公司快手已经预订了第三阶段 。 ”这真是有些无奈了 ， 不知道这国外沽空机构是怎样的脑回路?
从IT领域建筑公司——新三板本贸科技(OC:838650)披露的客户情况(下图)来看 ， 蓝厅单从本贸科技这一家供应商的年采购金额就高达1.42亿人民币 。
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对于注册资本金1亿、有腾讯快手等niubility的大客户提前预定、有大楼有设备有人员、高速扩张中的蓝厅 ， 沽空机构仅按照其营收现状来给交易估值?港挖君要是蓝厅的老板 ， 一定是要骂声“你TM滚蛋”的 。
此外 ， 对符合会计准则前提下灵活进行财务安排 ， 本来也是仁者见仁智者见智的事 。 如此总总 ， 报告中的bug不一一枚举 。 总体而言 ， 一部分J Capital 觉得困惑、进而给硬“盖”个帽子的地方 ， 港挖君却能够理解 。 这样形成一个主观印象：J Capital似乎总是高举高打 ， 论证却又说不到点子上 ， 似乎不是很了解中国国情 ， 难道是因为该机构缺少卡森·布洛克这样在中国混迹多年的老司机?
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