『』债市研究 | 银行的难题与路径选择( 二 )
我们看到用贷款利率与样本银行负债成本来刻画的银行利润 ， 主要经历了三个阶段的中枢下移 ， 第一次发生在11-12年 ， 第二次发生在14-15年 ， 第三次发生在2019年 。 一方面这与经济周期是匹配的 ， 一方面也来源于当货币政策宽松时 ， 更市场化的存款端调整幅度也往往小于贷款端 。 也正是因为如此 ， 在这三个阶段 ， 银行反而会减少贷款端的投放 ， 转而投向金融市场的配置 ， 利用加杠杆或购买金融产品在利率下降周期中增厚收益 。 我们利用扣除掉非银贷款后的广义信贷和修正M2做对比 ， 会发现该指标出现三次显著上行 ， 也是集中在上述三个时段 。
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而当社融持续下滑 ， 银行反而转向增加金融市场的配置之后 ， 政策往往会进一步放松 ， 资产端的监管也会有所松动 ， 比如对地产、对城投、对非标等等 ， 于是表外融资就会慢慢扩张规模 ， 即使贷款利率继续下降 ， 但高收益资产占比上升 ， 银行资产端综合收益也会是上升的 。 但这样做的后果是看起来贷款利率在下降 ， 但社会融资成本可能并不一定下降 ， 这类主体往往是利率不敏感且投资机构更加青睐的 ， 反而会增加了其他主体的融资难度 。
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回顾完历史上银行利润下降后的数据表现 ， 我们倾向于判断 ， 如果是在去年的环境下 ， 银行继续降低利润且保持信用扩张在一定水平是可以持续的 ， 而在目前疫情不确定性较大 ， 全球均面临衰退风险的背景下 ， 未来银行面临的“不可能三角”还是有一方会出现松动 。
目前来看 ， 路径一不再追求有效信用扩张其实是个最理性的选择 ， 疫情导致总需求下降从而银行信用扩张放缓符合自然规律 ， 若如此债市或将与去年类似 ， 在经历了利率中枢的大幅下降后再次回到震荡格局 ， 但考虑到目前政策取向仍是加大逆周期调节 ， 特别是本月公布的一季度经济数据可能相对惨淡 ， 继续推行该路径可能性较低 ， 目前环境下势必要求社融、信贷等数据保持较高增速；
而路径二不再追求社会融资成本下降 ， 或者放松融资限制 ， 最终造成社会融资成本明降暗升存在可能性 ， 但考虑前几轮类似政策造成的后果 ， 不会轻易使用；
最后路径三不再追求银行负债端稳定 ， 负债端进一步放松既会帮助带动资产端利率下行 ， 也会由于净息差的扩大鼓励银行加快信用扩张 ， 虽然也有加大资金在金融市场空转可能性的副作用 ， 但确实是短期内后果最小且最容易控制的方法 ， 预计未来仍有进一步发力的可能性 。 因此对于债市来说 ， 短端目前受惠于资金利率低位的确定性比较高 ， 长端也有进一步因刺激而继续下行的可能性 。 后续则需要关注政策何时从路径三向路径二发生转变 ， 或将带来债市的拐点 。
重要数据一览： 关注国内外的3月通胀数据
4月6日当周有700亿逆回购到期 。 随着流动性平稳跨季 ， 叠加OMO操作利率下调 ， 资金面在4月初明显宽松 ， 隔夜利率随之下行 。 此外 ， 央行在4月3日不仅公布了定向降准 ， 同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% ， 理论上相当于降低了利率走廊的下限 ， 预计超储利率的下调将引导市场利率进一步下行 ， 对长端和短端均有推动作用 ， 收益率曲线或平行下移 。
4月6日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布3月通胀及外汇储备数据；美国将公布3月CPI、核心CPI ， 4月密歇根大学消费者信心指数 。
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4月6日当周有1480亿国债、600亿地方债和470亿政金债计划发行 。 国债计划发行1480亿 ， 处于年内单周发行的高位；地方债计划发行600亿；政金债目前有470亿的计划 。 目前合计发行规模为2550亿元 ， 但考虑到实际超发的可能性 ， 预计实际规模可能在3400亿左右 。
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