美股暴跌的根本性原因( 三 )
图：不对称操作与债务危机 ， 来源：智本社美联储将金融稳定、政府赤字纳入政策考量 ， 定然会被美国政府搭便车 ， 一次次降低利率 ， 一次次为财政赤字融资 ， 从而推高国债规模 ， 增加杠杆率 ， 形成巨大的货币泡沫 。当然 ， 若将今天货币泡沫的结果 ， 完全归咎于格林斯潘、伯南克、鲍威尔及美联储 ， 其实有失公允 。根本上的问题还在信用货币（货币理论）上 。03. 货币理论问题：大危机为何爆发？信用货币 ， 一直都是很有争议的一种货币制度 。1971年布雷顿森林体系崩溃时 ， 很多经济学家都反对信用货币 ， 支持金本位 。金本位的好处是 ， 通过刚性兑换约束央行滥发货币 。 金本位货币反映了人类对自身的不信任：货币发行与其交给法律与道德来约束 ， 不如让地下的黄金来决定 。但是 ， 每次发现大型金矿 ， 都给金本位货币带来贬值风险 。 各国为了争夺黄金 ， 互相战争 ， 打贸易战 ， 以邻为壑 ， 试图多出口少进口赚取更多黄金 。 同时 ， 金本位货币无法应对大规模的市场交易 。与金本位货币、商品货币不同 ， 信用货币是完全由人类的智慧创造的货币制度 。 但是 ， 经济学家受斯密以来的商品货币一般等价物理论及劳动价值论的影响 ， 一直没能深入货币本质探索货币理论及信用货币制度 。七十年代 ， 各国都还不知道怎么玩转信用货币 ， 如何发行 ， 发行多少货币 ， 如何回收 ， 如何稳定利率和汇率 ， 这些都是问题 。金本位货币 ， 发行以黄金为储备 ， 货币可与黄金挂钩 ， 可兑换黄金 。 这样可以约束货币滥发 ， 央行有责任维持与黄金的固定比价 ， 从而维持币值稳定 。信用货币是不可兑换的货币 ， 也是无锚货币 ， 如何维持币值稳定是大问题 ， 主要压力来自两个方面 ， 一是如何找到稳定的资产储备 ， 二是如何约束货币滥发 。首先看信用货币以什么储备资产来发行 。 70年代后 ， 美联储黄金流失严重 ， 美联储的资产逐渐发生了变化 ， 黄金比例减少 ， 国债和房地产抵押证券增加 。 如今 ， 美联储主要通过购买国债和地产抵押证券来发行美元 。其它国家呢？美元是世界上第一大储备货币 ， 中国、日本等国央行的资产储备 ， 美元的比重很大 。 换言之 ， 很多国家通过购买美元来发行本国货币 。国债意味着国家信用 ， 通常是一种稳定的资产 。 所以 ， 美元以美国国债为储备资产发行 ， 相当于以国家信用为担保 ， 故称之为信用货币 。如果稳定的国债越多 ， 美联储扩张美元的能力就越强 。 所以 ， 从美联储的角度来看 ， 它倾向于支持美国国债扩张 。但是 ， 国债扩张可能导致价格下跌 ， 威胁美元信用 ， 这该怎么办？如果国债收益率下跌 ， 美联储倾向于下调利率 ， 释放更多的货币 ， 以支持国债购买 。 极端情况下 ， 美联储可能直接从市场中购买国债 ， 以维持资产价格的稳定 。比如 ， 2008年金融危机时和这次金融恐慌 ， 美国国债收益率下降到极低水平 ， 美联储开启量化宽松 ， 大规模购买国债 。其它国家的货币以美元作为储备资产发行 ， 相当于以美国的国家信用为担保 。 这些国家 ， 也希望美元和美国国债保持稳定 。所以 ， 日本、中国等持有大规模美元外汇的国家 ， 都会主动购买大规模的美国国债 ， 以维持美国国债的稳定 。从中我们可以看出 ， 美元与国债互为兜底 ， 美联储与联邦政府其实是“沆瀣一气” ， 无法做到真正的独立 。如此 ， 美联储经常会被联邦政府绑架 ， 便很难控制货币数量 。 同时 ， 很多国家的央行及货币信用 ， 也被联邦政府给绑架了 。这里的问题出在哪里？美联储不应该以国债为储备资产吗？不是 ， 美国国债确实是价格最为稳定、最为安全的资产 。 问题在于国债的发行模式 ， 国债必须以国家财政收入为担保发行 ， 而不是以货币为担保 。换言之 ， 维护美元价格稳定的责任 ， 在联邦政府而不是美联储 。 如果美联储不插手 ， 联邦政府一不敢滥发国债 ， 二只能努力促进经济发展 ， 收取更多的税收才能发行更多国债 。如此 ， 经济持续发展 ， 尤其是实体经济强劲 ， 税收增加 ， 国债规模扩大同时价格稳定 ， 美联储以国债发行美元 ， 以通胀率为目标 ， 美元信用稳定 ， 进一步支持经济发展 。 这就是强实体、低泡沫、高信用良性循环 。反过来 ， 美联储以金融稳定为目标 ， 为了维持美国国债收益率的稳定而大规模采购国债 ， 向市场释放大规模的美元 。长此以往 ， 导致货币泛滥、国债膨胀 ， 最终形成今天这种“低利率、低通胀、低增长、高货币、高杠杆”的被动局面 。我们知道 ， 约翰·劳是密西西比泡沫的主导者 。 在经济学历史上 ， 坎蒂隆、杜尔阁、斯密、马歇尔等经济学家都嘲讽过约翰·劳的愚蠢 。其实 ， 约翰·罗是最早的信用货币理论创造者和实践者 。 早在1704年 ， 他就在《论地产银行》中洞悉了货币的本质：“可用于交易物品和支付手段的货币不必有确定的价值” 。约翰·劳将货币只视为一种交易媒介 。 在他看来 ， 黄金、白银、银票、汇票、股票 ， 只要具备交易媒介功能 ， 都可以视为货币 。约翰·劳主张的货币 ， 不是商品本位、金本位 ， 而是信用货币 。 之后 ， 他在各国寻求机会去疯狂地实现他的想法 。1716年 ， 财政濒临崩溃的法国请来了约翰·劳 。 为了帮助法王解决债务危机 ， 约翰·劳接管了西部公司 ， 获取了路易斯安那的贸易权 。 约翰·劳采用债转股的方式 ， 让国债持有者兑换西部公司的股票 。这种办法一定程度上减缓了法王债务压力 。 于是 ， 约翰·劳乘胜追击 ， 试图用西部公司并购东印度公司、非洲公司等 ， 然后一起合并成为密西西比公司——垄断整个法国的海外贸易 。但是 ， 并购这些公司需要大笔资金 。 钱从哪里来？约翰·劳通过皇家银行发行纸币 ， 用纸币直接购买密西西比公司的股份 ， 给该公司融资 。 这类似于日本央行直接购买股票（ETF）发行货币 。皇家银行发行纸币支持密西西比做大股本 ， 再用股份置换了国债 ， 帮助国王解困 。 在这个环节中 ， 所有的压力在纸币上 。 纸币在当时是“破天荒”的 ， 如何让人相信纸币不贬值？密西西比公司手握大量贬值的国债 ， 皇家银行购买密西西比公司的股票 ， 相当于皇家银行的储备资产包含了国债 。 这样的纸币 ， 信用程度很低 。于是 ， 约翰·劳成立了一家劳氏银行 ， 纸币持有者可与劳氏银行兑换银币 。同时 ， 他又想了一个办法 ， 让密西西比公司接管“包税公司” 。 法国的包税公司掌控着整个法国的征税权 。 约翰·劳试图用整个法国的税收为密西西比公司的国债和股票兜底 ， 也就是为皇家银行发行的纸币兜底 。这是一个不错的计划 。 但是 ， 购买包税公司及所有国债 ， 又需要大笔钱 ， 钱从哪里来？这时 ， 约翰·劳不得不炒高密西西比的股票以获得融资 。 他果然是一个营销天才 ， 1719年12月密西西比公司的股票价格从半年前的500里弗尔快速上涨到18000里弗尔 ， 市值达62.4亿里弗尔 。皇家银行以此扩张货币 ， 从1719年6月的1.6亿里弗尔增加到12月的10亿里弗尔 。但是 ， 1720年拐点出现了 ， 导火索是孔蒂亲王拉着三辆马车的纸币到劳氏银行兑换硬币 。 这引发投资者对纸币和股票的不信任 。为了维持股票价格 ， 约翰·劳在1920年上半年又将纸币发行量增加了一倍多 。 这反而引发股票和货币大幅度贬值 。1720年下半年 ， 法国国务会议宣布币值贬值50% ， 股票崩盘 ， 密西西比泡沫崩溃 。约翰·劳的问题出在哪里？股票换国债 ， 纸币买股票 ， 炒高股票超发纸币 ， 再用纸币购买税收公司 ， 用税收为纸币兜底 。这一“连环套” ， 最致命的漏洞是没有一个主体真正创造足够的价值（就是一位社友经常说的问题的关键是财富 ， 而不是货币） ， 以支撑如此庞大的金融资产 。 只有密西西比公司赚到足够的钱 ， 才能支持如此高的市值及大量的税收 ， 才能支撑大规模的纸币 。如今 ， 美国国债与美元的“连环套”也是如此 。 国债为美元兜底 ， 税收为国债兜底 ， 只有经济发展 ， 才有足够的税收支撑美国如此庞大的金融资产 。约翰·劳制造的密西西比泡沫对货币理论的伤害很大 ， 经济学家一直以此为戒 ， 对信用货币排斥 ， 更难以深入货币本质 。在七十年代进入信用货币时代时 ， 只有弗里德曼等少数经济学家支持信用货币 。 1945年 ， 弗里德曼在德国用香烟加油的例子 ， 使他像约翰·劳一样领悟到了货币的真谛——作为交易媒介的价值 ， 而非商品本身的价值 。但是 ， 弗里德曼没有深入理解信用货币发行的制度 ， 只通过简单的控制货币数量来稳定币值 ， 没有明确央行储备资产的信用基础（国债—税收） 。到了九十年代 ， 格林斯潘轻易地抛弃了数量控制 ， 将国债与美元的信用捆绑 ， 将美联储与联邦政府的职责混淆 。2008年伯南克救市后 ， 后凯恩斯主义货币理论——现代货币理论兴起 ， 他们将政府债务等同于货币 ， 支持货币宽松政策及财政赤字货币化融资 。或许 ， 美国另有打算：美联储以金融稳定为目标 ， 推动金融混业 ， 发行美元做大金融资产 ， 向世界输出美元 ， 赚取国际资本红利 。信用货币“看谁没那么烂”的竞争逻辑 ， 支持美国的这种策略屡试不爽 。 即使2008年爆发金融危机 ， 美元及国债依然不可撼动 ， 因为美元和国债依然是“没那么烂”的资产 。当然 ， 这个问题并不在信用货币上 。 信用货币 ， 是一个交易费用更低、具有激励性的制度 。 但是 ， 同样伴随着更大的风险 。正如我在《这个世界是如何被房地产绑架的？》所说的：“人类发明的这套经济制度 ， 本身就是一个制度性泡沫非均衡 ， 激励与风险并存 ， 理性与泡沫并存 ， 自由与危险并存 。 当前 ， 信用货币及国债支撑的经济货币化 ， 促使世界处于一个长期的巨大的理性泡沫非均衡之中 。 ”经济危机 ， 根本上源自人类发明的经济制度 ， 包括有限责任制、股票、债券、期货、期权、信用货币等 。为了应对风险 ， 我们设计了层层合约 ， 通过合约约束降低风险 ， 转移风险 。 例如 ， 商业银行给存款买保险 ， 保险公司又给自己买保险 ， 央行给保险公司和商业银行兜底 。但是 ， 由于货币理论滞后导致信用制度存在缺陷 ， 引发公地悲剧及资产泡沫风险 。 或许 ， 唯有新一次科技革命 ， 才能烫平这轮周期 。
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