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华为|荣耀归于何处？


华为分拆出售荣耀品牌的江湖传闻发酵两周有余 。 市场将信将疑之间 ， 相关绯闻方如TCL电子(HK:01070)与神州数码(SZ:000034) ， 股价暴涨暴跌 ， 特别刺激 。
出售与否 ， 有待定论 。 相对可能性最大的是 ， 如果选择出售 ， 大概率将是注入上市公司 ， 即曲线上市 。
Why？至少有以下4点原因 。
【1】体量巨大
荣耀作为华为手机子品牌于2011年9月问世 ， 系为狙击小米量身定制 。 2013年正式剥离为独立子品牌 ， 专供互联网渠道 。 其与华为品牌始终保持一致对外的“兄弟关系” 。
据第三方统计数据 ， 截至2020年8月 ， 荣耀的中国市场累计占有率为13.9% ， 排在华为、OPPO及vivo之后位列第4 ， 超过苹果的10% ， 更领先于小米系的9.4% 。
华为|荣耀归于何处？
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图1：中国市场主要手机厂商市场份额 。 来源：知乎@安乎都护府长史
华为年报中并未单列荣耀品牌的营收规模与利润水平 。 根据路透社报道 ， 荣耀2019年收入约为700-800亿人民币 ， 利润近50亿元 。
如是营收与利润水平 ， 天然过滤了绝大多数民间实体与资本 。 收纳荣耀 ， 需要动用高倍率杠杠 ， 而上市公司的估值模型与机制 ， 更能匹配荣耀“门当户对”的对价需求 。
【2】风险难预期

以手机为核心的电子消费是一个饱和竞争产业 ， 过去20多年 ， 太多案例的启示在于 ， 稍有不慎 ， 一个品牌的命运就是出局 。
尤其不同于可以久期的商品 ， 电子产品生命周期极其短暂 ， 其作为存货 ， 时间每流逝一天其贬值率便在百分比上增一分 。
特别是荣耀 ， 它与华为手机之间的关系错综复杂 ， 虽独立却依附：主要表现在芯片、算法、操作系统、通信、材料以及终端应用等技术、研发共享上 。
图2：荣耀品牌Logo演化史 。 来源：华为
故而对于非上市公司而言 ， 驾驭这样一个未来难预期的品牌 ， 长尾风险巨大；而对上市公司来说 ， 至少在面向C端之前 ， 会有各种融资手段 ， 使一众讲情怀的投资者分摊部分风险 。
【3】擢升产业链位置
手机是个成熟产业 ， 中国手机产业链里的核心公司基本都在二级市场 。 从过去一年多产业链龙头的并购思路来看——如立讯精密与蓝思科技等 ， 都意在摆脱单纯代工的低利润率桎梏 ， 擢升产业链位置 。
荣耀这样一个稀缺标的的出现 ， 难免令存乎此种心结的公司蠢蠢欲动 。 尤其 ， 收纳荣耀品牌、团队、经销商网络同时 ， 还会有华为的知识产权做嫁妆 ， 很具诱惑力 。
同时 ， 手机作为一个需要产业链上下游高度联动的品类 ， 非产业资本难以驾驭 。

更重要的一个隐晦原因还在于 ， 华为分拆荣耀传闻 ， 表达的不仅是其“壮士断腕”“弃车保帅”的终局压力测试推演 ， 还有一个价值千亿计的产业链安全需求——相比于壮士断腕的外界理解 ， 产业链的保全与传承更为重要 ， 后者的利益诉求同样重大 。
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图3：华为手机产业链中的上市公司（不完全版） 。 来源：彭博、兴业证券 。
【4】一个拥有高溢价力的故事
根据传闻 ， 荣耀的分拆对价介于150亿至250亿人民币之间 。 按PE来算 ， 以19年利润为基准 ， 在3-5倍估值之间 。 而且 ， 这还是在华为体系下的成绩 。
无论如何 ， business is business 。 任何一个乙方（或联合体） ， 将荣耀并入 ， 考虑的都是如何收回成本以及利润预期的问题 。
【华为|荣耀归于何处？】华为体系下的3-5倍估值 ， 换做接盘者以其能力运作可能会到10倍以上 ， 也就是意味着10年以上收回150亿至250亿的成本 。 如果非上市公司接盘 ， 在这么一个未来高度难预期的行业参与竞争 ， 几无胜算 。


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