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结构性|高瓴创始人张磊：长期结构性价值投资的核心是格局观

_本文原题为 高瓴创始人张磊：长期结构性价值投资的核心是格局观
在黑天鹅乱飞的年代 ， 人人都寄希望于找到对抗不确定性的终极武器 。 但遗憾的是 ， 万能钥匙并不存在 ， 永恒不变的准则也不存在 。 在高瓴创始人兼首席执行官张磊所著的《价值》这本书中 ， 他就对解决上述课题进行了探索 。
以下内容为张磊在《价值》中对于如何发现价值到持续的创造价值的阐释：
结构性|高瓴创始人张磊：长期结构性价值投资的核心是格局观
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《价值》 ， 张磊 著 ， 湛庐文化2020年9月出版
“市场先生”、“内在价值”和“安全边际”
作为一家坚持价值投资的投资机构 ， 我们在新的时代和空间中不断加深对人、生意、环境和组织的理解 ， 也不断加深对价值投资的理解 。 价值投资在今天 ， 又有怎样新的发展和变化呢？在我的理解中 ， 价值投资已经从只是单纯地发现静态价值向发现动态价值并帮助被投企业创造价值转化 。
与其他投资流派相比 ， 价值投资在刚被提出时 ， 即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系 。 其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety） ， 这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条 。 “市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格 ， 却不会告诉你真实的价值 。 并且 ， “市场先生”情绪很不稳定 ， 在欢天喜地和悲观厌世中摇摆 ， 它会受到各种因素的影响 ， 所以价格会飘忽不定、扑朔迷离 。 而企业的“内在价值”是指股东预期未来收益的现值 ， 这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现 。 但是企业的“内在价值”往往是一个估计值 ， 而不是一个精确的数字 ， 不同的人会有不同的判断 ， “市场先生”也会给出不同的反应 。 在这样的情况下 ， 运用“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式 ， “安全边际”要求投资人保持合适的理性预期 ， 在极端情况下还能控制亏损 。
便宜的公司已经消失了
早期的价值投资更依赖于对企业资产负债表的分析 ， 算市净率（P/B） ， 即把企业资产价值算清楚后 ， 用低于清算价值的价格买入资产 ， 赚被市场低估的那部分钱 。 这种投资策略是在经历了股灾与大萧条之后的沉痛反思中产生的 ， 受到当时特有市场环境的影响 ， 是在悲观中孕育着希望 。 正是由于20世纪30年代早期的经济危机和当时混乱无序的市场结构 ， 许多股票的价格常常低于账面价值 ， 人们通过关注财务报表 ， 计算企业的静态价值、账面价值 ， 不考察 ， 不调研 ， 不找管理层谈话 ， 就可以发现许多好的投资标的 ， 这是基本面研究最幸福的时代 ， 不过 ， 也是价值投资不被世人所重视的时代 。
沃伦·巴菲特早期深受本杰明·格雷厄姆的影响 ， 在投资实践中 ， 关注企业的运营业绩及净利润、净资产规模、资本回报率等财务指标 ， 寻找资产价值能够算清楚的公司 。 此时的价值投资强调价格和价值的脱离 ， 提倡所谓的“捡烟蒂” ， 就是投资价格比较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司 ， 类似于把一辆汽车买回来 ， 拆了卖零件还能赚钱 。
到20世纪六七十年代以后 ， 便宜的公司已经很少了 。 1976年 ， 本杰明·格雷厄姆在接受《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时也指出：“价值投资的适用范围越来越小 。 ”查理·芒格告诉沃伦·巴菲特 ， 显而易见的便宜公司已经消失了 ， 一旦突破了格雷厄姆式的便宜标准 ， 就可以考虑更多更优质的企业 。 而且 ， 随着资金管理规模的扩大 ， 仅寻找便宜公司的投资策略显然不再好用 。
因此 ， 这个时期的沃伦·巴菲特逐步受到菲利普·费雪（Philip Fisher）和查理·芒格的影响 ， 从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者 。 在收购喜诗糖果这家优秀的成长型企业以后 ， 沃伦·巴菲特开始聚焦于研究公司质地 ， 追求购买市场地位中隐含成长惯性的公司 ， 尤其喜欢购买具有垄断性质的公司 ， 寻找公司的护城河 ， 如无形资产价值等 ， 在此基础上 ， 关注管理层的能力以及企业文化 ， 在自己熟悉的领域内发现优秀企业并长期持有 。 这个时候 ， 价值投资被重新定义 ， 即购买好的、有成长性的企业 。 有一句流行的话 ， 叫“有的人因为相信而看见 ， 有的人要看见才相信” 。 眼光和判断 ， 意味着价值投资的“安全边际”不仅是面向过去的 ， 还是面向未来的 。


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