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|还是缺“长钱”( 二 )


然而 ， “不匹配”才是常态：从跨月因素来看 ， 财政存款下拨到项目上会有时滞（若项目前期准备不充分 ， 也可能出现无法正常拨付的情况） ， 这使得债券发行缴款渠道下 ， 资金回流银行体系的效率是偏低的 。 且从月内因素来看 ， 以8月为例 ， 财政支出集中于月末 ， 而税期附近却是发行缴款高峰 ， “错峰”使得月中流动性明显收紧 。
下文中 ， 我们将测算两个相关问题：①9月政府债券供给压力有多大；②9月资金缺口有多大 。
其一 ， 9月政府债券净供给1万亿 。 行至9月 ， 供给压力“第三波”来袭 ， 简单测算如下：
①国债方面 ， 2.78万亿中央财政预算赤字绝大部分（95%左右）通过记账式国债发行 ， 则全年一般国债净供给约2.6万亿；考虑到期量有2.9万亿 ， 全年一般国债需要发行5.5万亿 。 1-8月已经发行3万亿 ， 9-12月还需发行2.5万亿 ， 对应月均6300-6400亿左右 。
但是从9月首周发行情况来看 ， 呈现单支发行量明显偏高的特点：9月2日招标的两期国债 ， 其中3年期700亿、7年期700亿；9月9日即将招标的两期国债 ， 其中2年期700亿、5年期720亿（为单支国债招标量新高） 。 根据财政部发行计划 ， 月内还有四支记账式附息国债以及四支记账式贴现国债待发 ， 假设1年期与10年期招标量仍是700亿 ， 而1年期以下及10年期以上均为400亿 ， 则9月共有7420亿国债发行 ， 发行规模较大 ， 大于其他剩余月份 。 加之9月国债到期量约3500亿 ， 净供给约4000亿 。
|还是缺“长钱”
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②地方债方面 ， 全年新增一般债与专项债分别安排发行9800亿、3.75万亿；同时 ， 年内地方债到期量从2019年的1.32万亿进一步上升2.08万亿 ， 按90%再融资比例计算 ， 再融资债券需要发行1.87万亿 。 新增加上再融资 ， 全年地方债合计发行约6.6万亿 。
1-8月已经发行5万亿 ， 9-12月还需发行1.6万亿 ， 具体包括：新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿 。 考虑到专项债要在10月底发行完毕 ， 而10月作为传统缴税大月以及deadline月发行量不会太大 ， 所以剩余8530亿专项债预计主要在9月发行 。 因此9月地方债合计发行约8700亿 ， 净供给约6300亿 。
二者合计 ， 9月政府债券预计发行1.6万亿（小于5月2.0万亿、8月1.8万亿 ， 为年内第三高） ， 净供给1万亿（小于5月1.5万亿、8月1.4万亿 ， 为年内第三高） 。 可见 ， 供给环比8月回落 ， 但仍然较大 ， 将形成年内“第三波”供给高峰 。
【|还是缺“长钱”】
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其二 ， 9月资金缺口以到期资金为主 。 分五大项看 ， ①预计财政投放3600亿 。 9月本身是财政投放大月 ， 对银行体系流动性有一定“补充” 。 过去五年里 ， 2015-2018年同期均值约3600亿 ， 而2019年同期约7000亿 ， 明显偏高 。 今年9月财政投放力度将如何呢？
理论上 ， 财政存款环比变动主要受财政收支差额（缴税）和政府债券净融资（缴款）影响 ， 历史数据表明 ， 这两个影响因素可以解释高达90%的财政存款变动 。
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其中 ， 财政收支因素有明显的季节性特征 ， 即1、4、7、10月是税收大月 ， 3、6、9、12月是支出大月 ， 这使得财政存款也呈现出类似的季节性特征；而政府债券因素并没有特定规律 ， 它可能导致财政存款在一定程度上“偏离”财政收支主导的季节性 。 以今年5月为例 ， 当月财政收支差额为负 ， 但由于政府债券净融资高达1.5万亿 ， 最终导致财政存款增加1.3万亿 ， 明显高于历史同期水平 。


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