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|还是缺“长钱”


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摘要
#策略思考：还是缺“长钱”！9月首周 ， 随着跨月后大行融出意愿回复 ， 以及央行公开市场结束净回笼 ， 资金面暂时趋于平稳 ， DR007报2.2% ， 持平央行7天逆回购操作利率；与此同时 ， 同业存单利率却持续上行 ， 全市场平均报价8月下旬突破2.95% ， 进入9月突破3.10% ， “击穿”1年MLF利率后仍不停歇 。 相对比之下 ， 银行“缺长钱”现象仍然突出 。
其一 ， 9月政府债券净供给约1万亿 。 供给压力“第三波”来袭 ， 简单测算如下：①国债方面 ， 年内还需发行2.5万亿 ， 月均6300-6400亿左右 。 但是从9月首周发行情况看 ， 呈现单支发行量明显偏高的特点 。 考虑到月内还有四支附息国债、四支贴现国债待发 ， 假设1年期与10年期招标量仍是700亿 ， 1年期以下及10年期以上均为400亿 ， 则9月共有7420亿国债发行 ， 净供给约4000亿 。 ②地方债方面 ， 年内还需发行1.6万亿 ， 具体包括新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿 。 而10月作为传统缴税大月及“deadline月”发行量不会太大 ， 剩余专项债或主要还是在9月发行 。 9月地方债发行约8700亿 ， 净供给约6300亿 。 二者合计 ， 9月政府债券预计发行1.6万亿 ， 净供给1.0万亿（次于5月1.5万亿、8月1.4万亿） ， 形成年内“第三波”供给高峰 。
其二 ， 9月资金缺口以到期资金为主 。 9月取现和缴准需求均为1600亿左右 ， 而财政投放约3600亿 ， 基本上可以满足需求 。 剩余缺口主要就是到期资金 ， 依靠央行公开市场投放对冲 。 加之8月底超储率已经回升至1.5%左右 ， 9月流动性状况应有边际改善 。 扰动因素在于：①如前所述 ， 政府债券发行缴款将迎来年内第三波高峰 ， 如果公共财政支出没有明显加速 ， 可能使得财政投放力度偏弱 ， 无法补充足够的总量流动性；②下旬跨季需求因素逐渐体现 ， 大行融出意愿降低 ， 或引致时点性与结构性资金波动 。
#交易复盘：收益率曲线延续熊平 。 ①资金压力暂缓 。 逆回购到期量较大 ， 加之央行连续净回笼 ， 资金面一度偏紧 ， 隔夜上行尤为明显；随后由于大行融出增加以及央行转向净投放 ， 资金面暂时趋稳 。 ②10年国债收益率突破3.1关口 。 现券成交量基本持平上周 ， 收益率曲线延续熊平 ， 10Y国债收益率报3.12% ， 创1月9日以来新高 ， 10-1Y期限利差进一步压缩至53BP 。 公募基金久期小幅下行至2.43年 ， 久期离散程度与7月中下旬相比仍然偏低 。 ③农商行与境外机构坚持买入 。 200210：主要是农商行在买 ， 城商行在卖；200006：主要是境外机构在买 ， 券商在卖 。
【策略思考：还是缺“长钱”！】
还是缺“长钱”！9月首周 ， 资金面一度偏紧 ， 隔夜上行幅度尤为明显；不过随着跨月后大行融出意愿回复 ， 以及央行公开市场结束净回笼 ， 资金面暂时趋于平稳 ， 截至周五DR007报2.2% ， 持平央行7天逆回购操作利率；与此同时 ， 同业存单利率却持续上行 ， 全市场平均报价8月下旬突破2.95% ， 进入9月突破3.10%（最高达3.27%） ， “击穿”1年MLF利率后仍不停歇 。 相对比之下 ， 银行“缺长钱”现象仍然突出 。
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一个直接原因在于政府债券缴款压力仍大 。 9月首周 ， 1400亿巨量国债招标结果不佳 ， 即显示了银行在“缺长钱”的环境下 ， 配置动力不足 。
理论上 ， 银行购买政府债券（国债与地方债）时 ， 准备金转化为财政存款；待财政支出时 ， 财政存款重新转化为居民和企业存款从而形成准备金 。 如果发行缴款与财政支出的节奏完全“匹配” ， 那么对银行体系流动性将不构成影响 。


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