泡沫|美团“泡沫”有多大？
_原题为 美团“泡沫”有多大？
美团股价又创新高 ， 这是泡沫还是价值体现呢？
【泡沫|美团“泡沫”有多大？】这是个很难回答的问题 ， TTM市盈率已经接近400倍 ， 若以具有快速成长特性的互联网对标 ， GMV过万亿的拼多多市值刚过1000美金 ， 而总交易规模不到万亿的美团如今已突破1500亿美金了 。
春节之后 ， 美团股价涨了两倍有余 ， 在这一片大涨形势下是否催生了泡沫呢？“美团是否正在吹起一团泡沫” ， 可谓是最近互联网和投资界的热门话题 。
从公司业绩评判基本面 ， 从价值投资理念判定企业长期价值 ， 这是相当长一段时间（包括现在）的主流思想 ， 但事实上 ， 我们已经见证了大量公司价值和股价大幅偏差的现象 ， 这其中自然有一部分是泡沫的 ， 犹如20年前的互联网泡沫 ， 但亦有一部分是由于短期内其他因素的影响 ， 资本托起了市值 ， 索罗斯多年坚定质疑价值投资 ， 并著述以“反身性”解释种种价值偏差现象 。
本文无意也无能力去评判“反身性”是否合理 ， 但我们坚持：短期内股价高低起伏固然与基本面有密切关系 ， 但又不完全是基本面的投射 。
以美团为例 ， 春节至今资本市场大致面临：
1.宏观货币政策的“放水” ， 为对冲疫情对宏观经济的影响 ， 全球央行从降准 ， 降息等多种手段 ， 组合措施向市场注入现金 ， 一方面降低企业融资成本 ， 另一方面 ， 资金流入资本市场 ， 激活资本市场以降低企业融资成本 ， 年后至今 ， A股出现小牛市 ， 在全球宽松的背景下 ， 数次熔断的美股重回高点 ， 恒指在今年Q2至今也大致处于稳定恢复阶段 ， 港股又是以金融和房地产企业为主 ， 行业已经有较为规范性定价标准 ， 具有高成长性的互联网概念容易被资本所青睐 ， 腾讯和美团 ， 阿里 ， 京东均创新高应该不是偶然 。
2.在沪港通和深港通之后 ， 南北市场交流频繁 ， 南下资金对美团股价也起到了推波助澜的作用 。
短期内 ， 美团股价大涨是由宏观政策 ， 资本的流动性 ， 以及港股市场的特性决定的 ， 三种因素叠加此前美团快速成长基本面推高股价 ， 单以基本面来推测泡沫大小是不够客观和严谨的 。
基于以上因素 ， 当下美团市值会存在诸多的“看不懂”的问题 ， 企业价值与市值脱钩明显 ， 我们不妨抛开短期股价高低企业 ， 从企业基本面对长期市值做趋势性判断 。
美团的商业模式其实相对简单：通过平台规模优势 ， 做大本地生活服务市场 ， 以佣金和广告为主要收入模式 ， 外卖人员劳务和互联网公司的运营成本为主要支出 ， 在收入支出之间赚取利润 。
目前餐饮仍然是美团的支柱行业 ， 且中期内不会有太大改变 ， 对未来美团“定价”的谈论也理应放在此处 。
美团对餐饮业的渗透主要为：外卖+到店 。
我们重点看外卖 ， 我们整理了多周期以来美团外卖对餐饮业的渗透率 ， 见下图
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餐饮外卖作为美团的基石业务 ， 在过去一直保持了快速势头 ， 对餐饮业渗透率也屡创新高 ， 但上图中也可以发现：在疫情严峻的2020上半年 ， 渗透率有了明显的跃升 ， 当户外活动受限 ， 堂食规模受到严重压缩 ， 外卖以“刚需”反而得到红利 ， Q2交易总规模超过去年 ， 渗透率也由此达到新高 。
电商在快速成长之后进入缓慢增长周期 ， 实物电商对社消的渗透率大致在25%上下 ， 堂食作为社交的重要组成部分 ， 待生活恢复常态之后 ， 也会随之反弹 ， 我们中长期内不妨将餐饮外卖的渗透率设置在25%-30%区间 ， 取中间值27% ， 餐饮业在2019年已经接近5万亿 ， 长期内经济反弹 ， 餐饮总规模我们乐观估计7年内会达到6万亿的体量 ， 也就是说 ， 餐饮外卖行业总规模会在16000亿上下 。
中国饭店协会预估2020年外卖渗透率在20% ， 我们预估美团占比大概为65% ， 如果美团对饿了么能够持续保持此优势 ， 待外卖行业达到上述规模时 ， 美团能拿到万亿元的份额 。
以2019年数据为参考 ， 美团外卖在中长期内的增长空间为2.5倍 ， 规模较大 ， 但如果把时间线拉长 ， 美团就必须要面临中速增长的现实了 。
以总交易规模我们再看货币化率 ， 见下图
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货币化率一直是美团外卖的敏感话题 ， 尤其是商家 ， 反对高佣金也经常是社会新闻的头条 ， 在过去也能发现美团总体上对货币化率的慎重 ， 在冲到14%的高点之后就再无增长 ， 这也是影响美团收入的重要原因 ， 能否突破现有货币化率的束缚尤为重要 。
在货币化的构成上 ， 我们发现广告收入占比开始大幅增加 ， 见下图
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受商家对佣金率的敏感因素影响 ， 美团外卖的佣金率在到达峰值之后便有了下降的趋势 ， 取而代之的是 ， 营销收入大笔增加 ， 从某种意义上说 ， 美团正在以广告收入来作为新的增长弥补佣金率下降 ， 稳定总货币化率 。
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