泡沫|美团“泡沫”有多大？( 二 )
这应该是美团外卖近几个季度以来比较明显的变化 ， 这大致为引发：1.以佣金为主的收入亦面临高成本（主要为骑手成本） ， 营销类收入的利润率要远大于抽佣模式 ， 也即 ， 这可能会改善美团外卖的盈利性；2.改善与商家关系 ， 维持平台的成长性 。
我们整理了一段时期以来外卖业务的毛利情况 ， 见下图
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如前文所分析 ， 在放大营销收入占比进程中 ， 美团外卖毛利率确实得到了很大的改善 ， 营销收入与毛利率呈正相关性 。
2020年后 ， 财报没有披露单业务的毛利率 ， 但Q2外卖的经营性盈利达到了8.6% ， 其上规律也可得到验证 。
于是这又引起了以下两个话题：1.美团毛利率的改善还有何种因素；2.营销收入究竟有多大空间 。
第一个问题 ， 我们将目光放在骑手的成本上 ， 在疫情极为严峻的2020年Q1 ， 为鼓励骑手接单 ， 美团进行了成本补贴 ， 当期每单外卖骑手成本为5.2元 ， 为历史新高 ， 但在Q2 ， 由于宏观经济上行压力较大 ， 加之城镇登记失业率的增长 ， 在劳动力供给端出现了一定的过剩现象 ， 美团作为平台方有了与骑手谈判的条件 ， 当期成本迅速降到4.5元 ， 这也是利润改善的重要原因 。
接下来 ， 我国制造业进入产业升级周期 ， 加之宏观经济如今的调整周期 ， 外卖骑手的劳动力供给端旺盛的趋势不会有太大改变 ， 我们认为中长期内 ， 每单外卖的骑手成本大致会维持在4.5元上下 。
但与此同时 ， 外卖客单价也在逐渐攀升 ， 2020年Q1达到了52.2元的高点 ， Q2略有回落在48元 ， 随着外卖向正餐 ， 火锅为代表高附加值餐饮类渗透 ， 长期看外卖客单价突破60元应无太大问题 。
客单价增长 ， 骑手成本压缩 ， 若达到万亿GMV ， 仅骑手的支出成本就将节省100亿以上 ， 这都会在损益表中得到体现 。
再看营销类收入部分 ， 此部分我们仍然重点参考ARPU的量 ， 从2017-2019年 ， ARPU由2.3元增加到11元 ， 效果明显 ， 2020上半年就已经超过了6元 ， 2020年超过上年已无悬念 。
那么未来ARPU值究竟是多少才合适呢？
我们此前曾根据中国饭店协会数据 ， 测算餐饮业的平均经营利润率为18% ， 也就是说如果美团外卖为行业带来一万亿元的销量 ， 利润率大概在1800亿元上下 ， 也就是说 ， 理论上餐饮业为提高增长速度 ， 行业每年大致投放量可以在500亿元上下 ， 若美团年度下单用户未来保持在6-7水平 ， ARPU年度峰值会在60元上下 ， 距今仍然有较大空间 。
综上 ， 我们再细化外卖对美团未来的业务支持：
1.总GMV有可能达到万亿规模；
2.佣金货币化率会在12.5%上下 ， 而未来营销收入货币化率可能会在5% ， 整体货币化率在17%左右 ， 全年收入在1700亿元；
3.从营销收入的低成本 ， 再到骑手的成本的压缩 ， 最终反馈到利润率的增长 ， 2020年Q2经营利润率为8.9% ， 未来增长2-3倍应无太大问题 ， 与2019年数据对比 ， 经营利润保守增长在5-6倍 。
本文我们仅以外卖业务作为主要判断 ， 当然我们也不能忽略其他业务的增长 ， 诸如今年投入极大资源的买菜业务 ， 亦有到店酒旅 ， 在新兴业务尚未能扛起增长重任之时 ， 外卖的增长和利润改善关乎美团的市值管理 。
若以现今市值对比全文的价值投资分析 ， 如今美团被高估几乎是肯定的 ， 但我们也不能因此批判“泡沫过大” ， 并用“崩盘”这类耸人听闻的词汇进行描述 ， 美团有高估成本 。
综合判断 ， 如果未来7年左右外卖利润增长5-6倍 ， 加上新兴业务带动 ， 集团保持在7倍的增长区间 ， 以50倍市盈率为参考 ， 现在的“泡沫”其实并未想象中大 。
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如开篇所言 ， 股价高低与货币政策 ， 资本套利等因素密切相关 ， 当下美团市值暴涨也已经不是价值投资所能解释 ， 但若延长时间线 ， 价值投资对市值的权重会得以体现 ， 对美团不能仅以当下财报以“泡沫”定性 。
最后我们还想提醒美团 ， 即便很小的泡沫也依然需要注意和警醒的：1.成长过于迅猛 ， 很容易被短期游资炒作 ， 市值来也匆匆去也匆匆 ， 高市值固然可以降低融资成本 ， 但如果沉迷与此 ， 脱离实业看市值 ， 最终一切就是泡影 ， 王兴对股价的清醒是很难得也很必要的；2.如果稳定股价不出现大起大落 ， 业务就要保持快速成长的势头 ， 降低游资炒作空间 ， 但愿以上分析是保守的 ， 美团要用行动力来稳定市值 。
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