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债基|【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？


北京联盟_本文原题：【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？
作者
策略观点 ---
【以下所用样本为2020年一季报规模大于5000万元 ， 且过去3个季度至少有一个季度转债仓位大于30%的公募基金】
市场调整不小 ， 但趋势尚在 ， 诸多资金仍存在增配转债基金、二级债基的需求 。 甚至从我们的感受来看 ， 由于前一段时间债券市场与股市之间的回报差距很大 ， 转债基金等产品的申购需求才刚开始出现 。 那怎样的产品更善于把握当下的市场呢？——这个问题 ， 需要先明确现在的转债市场是怎样的 。
结合对转债市场的判断 ， 我们做出如下假设：
1、市场趋势尚在、估值也并不高 ， 存在偏正面的“市场回报”预期 。 这也意味着 ， 我们所选择的基金应具有在至少中等仓位下拿回收益的能力 ， 否则投资者不如去做纯债；
2、但转债指数存在偏向 ， 超越指数难度下降 ， 但做错风格的代价也较大 。 即便我们在部分历史时段并不太强调择券的必要性 ， 但现在要求基金呈现出的择券能力 ， 至少要在平均值之上；
3、已经出现了较大幅度的调整 ， 技术上与去年3月、2014年8月或12月比较接近 。 但5年前的市场已经不易追溯 ， 且基金管理人已经大面积更换（以及当时转债还是更小众的市场） ， 那么去年3月初以及再往后的半年 ， 就是参考价值最高的时间段 。 当然 ， 今年以来的表现 ， 亦有较强的参考价值 。
我们仍沿用《转债基金择时、择券能力如何区分？——及Python实现方法》中所介绍的模型 ， 此处不赘述 。 但抛开代码 ， 我们需要重申一些指标的意义 ， 以及我们的关注点 。 这个模型的主要产出包括代表择券贡献的alpha、代表有效仓位的beta（而非实际仓位） ， 以及代表涨跌时beta差异的beta2-beta1 。 分别来看：
1、择券贡献（alpha）：也就是与指数涨跌关系不大、却能持续跑赢指数的能力 ， 在模型中以alpha来表示 。 不过我们仍强调 ， 低仓位与高仓位下拿到alpha的难度不同 ， 显然重仓时不仅交易难度高 ， 其还必须选到足量的好券来保持alpha ， 运气成分也就越难奏效 。 因此这个指标要结合beta来看 。 下图为去年3月4日至9月4日期间 ， 所有二级债基的alpha（纵轴）、beta（横轴）分布情况 。
债基|【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？
本文插图

2、择时效果（beta2-beta1）：狭义来讲的主动择时贡献 ， 是指如果一个基金在指数上涨时净值跟涨幅度更大（相比下跌时的跟跌幅度） ， 则认为其有正面的择时贡献（对应下图纵轴beta2-beta1） 。但我们经过测算发现 ， 这个能力不易维持 。 而且从实际意义上讲 ， 对于仓位一直保持较高的转债基金或二级债基而言 ， 基金的“弹性”比择时更有意义——很多转债基金几乎不主动调整仓位 ， 或者调整余地不大 ， 但保持弹性却是个难题 。
换句话说 ， 对以转债为主要卖点的产品来说 ， 重仓、保持较大的beta是种能力——只要重仓后能维持不太低的择券效果（alpha）以及择时上没有太负面的贡献的话 。因此 ， 一般来说 ， 下图我们更重视的是：哪些产品能在主动择时贡献不过低的情况下保持较高的弹性 。
不过 ， 对于走“精致”路线（常年仓位保持在60%以内、控制回撤）的产品而言 ， 纵轴的beta2-beta1确实更接近实际意义上的主动择时贡献 ， 且这个能力 容易维持 ， 例如易方达裕鑫、汇添富双利和长信利富等 ， 东方红旗下产品也多呈现这个特征 。
债基|【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？
本文插图

3、既然都要结合beta看 ， 那么beta本身是否也很重要？当然 ， 甚至beta比其他数据都更重要 。 实际上 ， alpha与beta2-beta1存在一些难以辨别的互通替代 ， 但基本都意味着管理人的“命中效率”如何 ， 而弹性则意味着“产量” 。 产效结合 ， 是我们看待转债基金、二级债基的基本体系 。 自然 ， 产效两难全——这也是转债easy ball要日常面临的矛盾 ， easy ball既有绝对收益而相对收益也不差 ， 但产量却不能时刻保证——于是好的转债基金、二级债基 ， 存在着两种路线：中产高效以及高产中效 。


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