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「虎嗅APP」中芯国际，谨慎乐观虎嗅APP2020-07-16 19:47:090阅

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图1/6作者：古泉君
万众瞩目的中芯国际终于登陆科创板了 。 27.46 元的发行价 ， 开盘即大涨 246% ， 市值突破 6000 亿元 ， 对应 360 的市盈率 ， 这一胜景甚至让不少人联想起了 2007 年的中石油 。
中芯国际回归科创板的进程 ， 显然被按下了加速键 。 2020 年 6 月 1 日 ， 中芯国际正式在科创板提交了 IPO 申请 ， 之后仅用了 29 的天时间便获准 ， 再次刷新科创板 IPO 的审核速度纪录 。 而此次首发募集资金也达到了 532 亿元 ， 成为科创板募资王 。
这还不算完 。 7 月 16 日 ， 中芯国际 A 股全天成交 479.7 亿元 ， 占当天科创板所有股票成交额近 50% ， 成为 A 股历史第四大单只个股成交金额 。
考虑到 A 股对于科技公司的偏爱以及中芯国际在国内的市场地位 ， 有这样的成绩好像不足为奇 。 但是 ， 在整个行业大背景下 ， 无论是市场还是技术 ， 我们对于中芯国际还是要谨慎乐观 。
谨慎
老大吃肉 ， 老二喝汤 ， others 只能吃残羹冷炙 。 在行业龙头台积电不可撼动的情况下 ， 中芯国际目前最大的问题是财务数据表现不佳 ， 且在相当长的一段时间内都会处在高投入、低回报的阶段 ， 这可能也是像中芯这样的追赶者不得不经历的痛苦阶段 。
2018 到 2019 两年 ， 中芯国际扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负 ， 分别为 -6.2亿元、-5.2亿元 。
至于原因 ， 中芯国际在招股书中解释为：报告期内 ， 由于先进和成熟工艺生产线的扩产尚未体现规模效应 ， 公司面临较高的折旧压力 ， 且研发投入不断增大 。
中芯最主要的问题是收入和毛利太低 ， 2019 年 ， 中芯的收入是台积电的 10% 左右 ， 但净利润只相当于台积电的 1.6%， 21% 的毛利率和台积电的 46% 相比确实不够看 。
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图2/6要想提升毛利 ， 就要提升先进制程的营收占比 。 目前中芯最先进的 14nm 及 28nm ， 前者产能还极其有限 ， 2019 年占比仅有 0.29%；而 28 nm 这一制程面临较高的折旧压力 ， 折合后的毛利率为负 。 28nm 是“成熟制程中的先进制程” ， 基本上各大代工厂都还有一定的布局 ， 导致全球产能过剩 。
中芯也表示 ， 会逐步将28nm 产线的通用设备转用于生产盈利较高的其他制程产品 ， 可以看到 ， 从 2017 年开始 ， 28nm 制程的占比就在逐年走低 。
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图3/6台积电技术领先 ， 先进制程的毛利本身就高 ， 再加上台积电的行业地位导致其议价权比较高 。 而中芯想追赶的话 ， 就要在制程研发的投入上更多 ， 中芯国际过去两年的研发投入分别是 6.634 亿美元和 6.874 亿美元 ， 占到收入的 22% 以上 ， 而台积电 2019 年的研发占比为 9% 。
而另一方面 ， 华虹半导体、高塔半导体、华润微等公司又聚焦于成熟及特色工艺 ， 产线折旧压力相对较小 ， 毛利率也比较高 。
中芯国际在技术上落后台积电不少 ， 后者分别于 2015 年、2016 年及 2018 年实现了 16nm、10nm 及 7nm 制程的量产 ， 中芯国际 14 nm制程的量产时间为 2019 年；另外 ， 由于国家产业的需求与支持 ， 中芯国际的担子很重 ， 必须不断地投入新制程的研发之中 ， 这就导致中芯国际会在很长一段时间内处在砸钱的阶段 。
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图4/6每开启一个新产线 ， 或者新制程的研发 ， 都要面临极大的设备折旧压力 。 2019 年中芯国际的折旧费用有明显的提升 ， 占比也直线抬升到了 30% ， 这正是由于新制程的设备投入所致：
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图5/6而半导体行业是重资本的行业 ， 摩尔定律决定了制程提升 ， 资金是指数级别增长 ， 根据 IBS 统计 ， 随着技术节点的不断缩小 ， 集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势 。 以 5nm 技术节点为例 ， 其投资成本高达数百亿美元 ， 是 14nm 的两倍以上 ， 28nm 的四倍左右 。
【「虎嗅APP」中芯国际，谨慎乐观虎嗅APP2020-07-16 19:47:090阅】中芯国际需要源源不断的资本输血 ， 标普全球的分析师估计 ， 中芯国际 2020 年的资本支出可能比去年增加逾一倍 ， 达到 47 亿美元（约合 329 亿人民币） ， 此次科创板预计募集的 532 亿的资金 ， 大概只够中芯国际一年左右的支出 。
股价的火热 ， 与难以保证的业绩形成了鲜明对比 。 中芯的招股书也提到 ， 未来 ， 如果公司不能获取足够的经营收益 ， 或者融资受限 ， 导致资金投入减少 ， 可能对公司的竞争优势产生不利影响 。
上市之后 ， 就需要对股民和投资者有个交代 ， 砸钱可以 ， 听不见响不行 。 中芯国际需要更好地优化盈利能力 ， 拿出更好看的利润 ， 而这和短期的研发支出是天然的冲突 。 中芯的“N+1/N+2”先进工艺还处在推进之中 ， 量产之路满满 。


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