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中年|桥水：为什么风险平价优于传统的组合管理？( 二 )


因此 ， 为了回答我们的问题 ， 我们回到了资产定价的首要原则 ， 以寻找可以依靠的基本事实 。 我们确定了两个关于资产定价的永恒而普遍的事实 ， 这些原则构成了我们方法的基础:
1. 长期而言 ， 资产类别的表现超过现金 。
2. 资产价格会对未来经济状况进行折现 。

这些是资产定价的主要决定因素 ， 因为它们反映了投资者从投资交易中所需的基本要素 。 关于第一个事实 ， 当你进行投资时 ， 你会将流动性从自身转移到别处 ， 这种转移会带来风险:今天放弃流动性 ， 就意味着你会失去明天将流动性发挥作用的机会 。 因此 ， 一项投资需要在你持有现金所能获得的收益之外 ， 还能提供补偿（风险溢价） 。 同理 ， 你承担的风险越大 ， 要求的补偿也就越多 。 关于第二个事实 ， 任何资产的价格都反映了该资产预期未来现金流的折现价值 。 这些预期现金流 ， 以及折现率 ， 包含了对未来经济环境的预期 ， 例如通货膨胀水平 ， 盈利增长 ， 违约的可能性 ， 等等 。 随着环境和预期的变化 ， 资产的定价也会发生变化 。 例如 ， 如果通胀上升 ， 对未来货币价值的预期就会改变 ， 这种情况的变化就会反映到现在的资产价值中 。
考虑到定价的这两个结构性因素 ， 任何资产的回报都将有两个主要驱动因素:风险溢价的累积和变化 ， 以及经济环境中未预料到的变化 。 于是 ， 战略资产配置的目标变得更加清晰:通过将经济环境意外变化带来的风险最小化 ， 尽可能一致地收取风险溢价 。

这个框架还揭示了为什么依赖相关性和波动性假设来实现这一目标的传统方法存在缺陷 。 例如 ， 根据股票和债券对未来经济状况的折现考虑它们的相关性 。 股票给了你对未来收益的要求权 ， 因此是对未来盈利增长的折现 ， 所以 ， 当收益和经济强于预期时 ， 股票的价值就会更高 。 债券给你一个固定的现金流 ， 现金流的多少可以通过对折现利率在远期的发展加以评估 ， 所以当利率由于无法预见的经济疲软而意外下降时 ， 债券表现良好 。 换句话说 ， 这些资产类别（股票和债券）对（经济）增长发生意外的敏感性正好相反 。 但他们对通胀意外却同样敏感 。 下面的图表总结了这些关系 。
中年|桥水：为什么风险平价优于传统的组合管理？
本文插图

如果通胀是唯一重要的因素 ， 你会认为股票和债券是正相关的 。 但是经济增长也是一个重要的影响 ， 如果经济增长是唯一重要的事情 ， 你会认为股票和债券是负相关的 。 有鉴于此 ， 未来股票和债券的相关性将如何？在不了解未来经济环境的情况下 ， 不可能知道答案 。 如果你试图创建一个在所有环境下都表现良好的投资组合 ， 这就会成为一个问题 。
环境平衡可靠地缓解了条件的变化

正是这种对资产定价结构的理解 ， 让我们采用了“全天候”的策略 。 这一方法认识到 ， 实现可靠的分散化的唯一方法是根据资产与其环境驱动因素的关系来平衡一个投资组合 ， 而不是根据相关性假设来平衡一个投资组合 ， 因为相关性只是这些（资产与其环境驱动因素的）关系的短暂的副产品 。 为此 ， 我们认识到 ， 尽管各类资产提供的风险溢价在经过风险调整后大体相同 ， 但它们对经济环境变化的内在敏感性是不同的 。 因此 ， 你可以构建一个经风险调整后的资产类别的投资组合 ， 使它们的环境敏感性可靠地相互抵消 ， 让风险溢价成为回报的主要驱动因素 。

我们解释了股票和债券之间相关性的不稳定性 ， 原因在于经济增长对两者（股票和债券）的资产价格起到相反的作用 ， 而通胀却起到相同的作用 。 事实上 ， 尽管资产价格包含了对一系列经济因素的预期 ， 但增长和通胀是最重要的因素 。 这是因为一种资产的总现金流和折现率在很大程度上取决于经济活动的总量（增长）和该活动的定价（通货膨胀） 。 因此 ， 资产的回报率将在很大程度上取决于增长率是否高于或低于折现率、通胀率是否高于或低于折现率 ， 以及折现后的增长率和通胀率如何变化 。 资产回报与增长和通胀之间的关系是可靠的——实际上 ， 永恒且普遍的——而且是众所周知的 ， 它来源于一项资产现金流变化的持续时间和来源 。


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