|公募基金版“侧袋机制”启航，理财版还远吗？—评公募基金侧袋机制指引( 二 )
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“侧袋机制”能够有效地防范在底层资产价格存在重大不确定性时的基金流动性风险 ， 同时避免基金管理人在此时被迫处置该资产 。 当特定资产的价格存在重大不确定时 ， 若启用“侧袋机制”则可将该资产放入暂停申购赎回的“侧袋账户” ， 静候特定资产的合理处置和回收 ， 既避免了基金持有人恐慌赎回基金 ， 也防止基金管理人在资产价格不确定时被迫处置资产可能产生的不必要损失 。 根据IOSCO总结 ， 相比于其他流动性风险管理工具 ， “侧袋存放”的主要优点在于：能够避免投资经理在投资资产价格跌至谷底时被迫处置该资产；在投资标的破产时有利于清算有序开展 ， 因此 ， 往往用于投资资产破产、违约风险上升、兑付困难等情景下 。 缺点在于限制了投资者赎回的权利 。
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二、所有类别公募基金均可使用“侧袋机制” ， 侧袋估值更为灵活
不同于《征求意见稿》 ， 指引将货币市场基金与交易性开放式指数基金也纳入了可以使用侧袋机制的范畴之列 。 此前《征求意见稿》中“侧袋机制”的启用条件为“当基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时 ， 基金管理人经与基金托管人协商 ， 并咨询会计师事务所的专业意见后 ， 可以依照法律法规及基金合同的约定 ， 对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金启用侧袋机制 。 ”其中 ， 明确将货币市场基金与交易型开放式指数基金排除出可使用“侧袋机制”的产品之列 。 而在今日发布的《指引》中 ， 不仅删除了品种的限制条件 ， 还明确“其他开放式基金 ， 基金管理人应当根据投资者结构、产品规模和组合资产流动性等情况 ， 经与基金托管人协商一致后 ， 自主决定引入侧袋机制 。 ”由此 ， 将货币市场基金与交易型开放式指数基金纳入可使用“侧袋机制”的范畴之列 。 虽然根据《货币市场基金监督管理办法》 ， 货币市场基金只能投资于信用评级较高、剩余期限较短的债券或同业存单等低风险工具 。 然而 ， 随着近年来我国债券市场违约事件的增多 ， 部分高评级债券也出现了违约；部分高风险银行在处置过程中也出现了大额债权重新协商处置的情况 。 因此 ， 允许货币市场基金引入“侧袋机制”也是顺应了当前的市场环境和客观情况 。
值得注意的是 ， 相较于《征求意见稿》 ， 由于“侧袋”之中资产价格存在重大不确定性 ， 基金管理人对于侧袋的估值可更为灵活 。 此前《征求意见稿》要求：“基金管理人应对侧袋账户进行独立核算 ， 审慎确定特定资产的参考估值 ， 分别披露主袋账户和侧袋账户的份额净值 ， 并在显著位置注明侧袋账户的份额净值不作为特定资产最终变现价格的承诺 。 ”然而 ， 特定资产被放入“侧袋”正是由于其估值存在重大不确定性 ， 如何审慎确定特定资产的参考估值成为了基金管理人的重大难题 。 因此 ， 今日发布的《指引》明确可以仅披露特定资产的净值区间 ， 同时披露特定资产处置进展即可 。 《指引》明确：“基金管理人应当在基金定期报告中披露报告期内特定资产处置进展情况 ， 披露报告期末特定资产可变现净值或净值区间的 ， 应同时注明不作为特定资产最终变现价格的承诺 。 ”这一安排既满足了投资人希望了解特定资产回收情况和可能回收率的需求 ， 也兼顾了基金管理人对特定资产的估值困难 。
三、刚兑打破将成常态 ， 理财版“侧袋机制”细则亟待明确
在理财领域 ， 此前银行业协会曾在《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》提及“侧袋估值法” ， 但是并未就其细则进行明确 。 2019年8月5日 ， 银行业协会发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》[2] ， 其中在“金融资产减值”部分指出：“理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时 ， 可采用‘侧袋估值’ ， 将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离 ， 放入‘侧袋账户’中 ， 并锁定与其对应的客户和持有份额 。 其他资产仍在‘主袋账户’正常估值 ， 并开放申赎 。 ”其中 ， 还指出 ， 侧袋账户指的是“当投资组合中持有包括房产、交易量较低的债券、股票、文物、担保债务凭证、私募股权等一项或几项流动性缺失的资产 ， 无法采用适当的估值技术对这些资产进行估值或及时变现 ， 而将这部分资产独立于主要投资组合 ， 在另一个账户中存放、运作和核算”的机制 。 然而令人遗憾的是 ， 《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》并未就“侧袋估值法”的运用细则进行明确 。 而在2018年9月29日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》中甚至未将“侧袋估值法”或“侧袋机制”明确列为公募理财的流动性风险管理辅助措施 ， 仅指出“商业银行可以按照法律、行政法规和理财产品销售文件约定 ， 综合运用设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、收取短期赎回费等方式 ， 作为压力情景下开放式公募理财产品流动性风险管理的辅助措施 。 ”
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