狂热过后才发现这条路最难走，工业4.0还有春天吗？( 二 )

当然，相对S2b2C或B2B电商的项目，大多时候，这类项目的估值并不算太高。
其原因在于：工业4.0的解决方案一般是以SaaS的方式切入的，而一旦被资本定义为SaaS企业，估值就一定上不去（在中国）。
所以，这类项目大多强调自己不是做“工具” ，而是“解决方案提供者” ，并且会提及自己的落地能力。但是，资本是不是这样看，就是另一回事了。
二、重度游戏
这条赛道问题的关键可能不在于估值。相对资本“在观望中的热捧” ，工业4.0项目的表现却难言出色。
若干未上市公司都宣称它们的工业4.0取得了重大进展，业界甚至也自动“捧出了”若干个标杆。但未上市公司宣称的数据不太具有说服力，它们始终回避不了一个质疑——如果真的那么出色，为什么还没有走到IPO呢？
如果没有走到IPO ，或者没有提交上市申请的材料，其业绩就始终难辨真伪。所以，我们还是基于上市公司的数据来进行研究。
我们的研究团队在A股市场上选取了54家工业4.0概念股，分析了2013年到2018年的财务数据，其中还剔除了ST的样本。有三个结论可以关注：

毛利率并未明显提升。有23家企业实现了毛利率的增长，而30家企业的毛利润率下降了， 53家企业的毛利率复合增长率的平均值为-0.65% 。
库存商品占营业收入的比例并未明显下降。有26家企业的该比值上升，而27家企业的该比值下降。这53家企业的平均比值的复合增长率为0.49% ，还有小幅上升。
库存商品占存货的比例并未明显下降。有25家企业的该比值上升，而28家企业的该比值下降， 53家企业的平均比值的复合增长率为-0.96% ，只能说略有下降。

当然，在我们观察的样本中，还是有凤毛麟角的头部企业的改革取得了进展，在此不妨通过头部企业的个案分析来看看工业4.0的进展。
深圳长城开发科技股份有限公司（000021）属于电子信息制造服务（EMS）行业，主营电子产品研发制造服务，是工业4.0概念股的典型代表。
在我们分析的53家样本公司里，其毛利率的复合增长率为13.72% ，排名第一。虽然其毛利率极低，一直没有超过6% ，但这是由其行业特征决定的，我们依然不能否认毛利率的增长势头。

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图3：深科技经营情况
数据来源：穆胜企业管理咨询事务所根据深科技年报（2013~2018）整理
如果说工业4.0可能带来了毛利的变化，那么，这种生产模式是否也改变了库存水平呢？
从数据上看，这种观点并没有得到支持，深科技的库存商品占营收比例处于震荡状态，并未持续下行。
此外应该注意到的是：深科技的库存一直上升，主营业务收入则相对稳定，这导致库存/主营业务收入的指标持续上涨。这不得不让人怀疑工业4.0为其带来的实际效果。

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图4：深科技库存与主营业务收入比较情况（2013~2018）
数据来源：穆胜企业管理咨询事务所根据深科技年报整理
如此一来，我们有必要分析存货结构。
可以发现，库存商品的绝对数是有所上升的，而其在库存中的占比则是在下降。
主要原因是：原材料和发出商品增长迅猛，导致了库存商品的相对占比下降。这是因为深科技在2017年获得了华为手机招标中的最大标的，并在同年新导入了VIVO、华勤两家大客户，所以增加原材料以保证供应。
这一点在其财报披露中也得到了证实。