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桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？

来源：今日头条 头条号原创作者：点拾桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
在过去两周我们经历的全球市场波动 ， 或许是过去10年最大的一次 ， 而且没有任何停下了的迹象 。 我们无法预测未来 ， 但是能够从研究中知道所处的位置 ， 帮助我们如何去做应对 。作为美国股票市场最大的空头 ， 桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体 。 今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译 ， 里面有不少值得借鉴的思考 。 在新一轮的危机中 ， 央行能腾挪的空间已经很少了 。 发达国家在长期债券和短期债务的尾声 ， 那么最终新的投资范式会是什么呢？桥水2020策略报告：我们对于宏观经济展望在过去的几十年中 ， 我们的“对于经济机器运转的理解机制” ， 是我们非常重要理解当下经济框架的工具 ， 以及让我们预期未来会发生什么 。 从因为去杠杆带来的金融危机 ， 到对于货币刺激政策的弱反应 ， 再到漂亮的去杠杆 ， 以及最缓慢的经济增长状态（虽然利率已经降低到了0水平 ， 全球发行了15万亿美元的货币） ， 我们看到需要范式转移做好准备 。我们先回顾驱动经济增长的四个主要力量：1. 生产力 。 带来长期的真实收入提升2. 长期债务周期 。 基于信贷增长以及利率变化的长周期3. 短期债务周期 。 企业的经营周期 ， 主要由央行对于利率政策变化主导4. 政策 。 通过对于领导人的选举 ， 以及他们所做的选择这四股力量互相交织在经济和证券市场 ， 最终在真实收入变化 ， 信贷变化 ， 产能变化 ， 资产价格变化和可接受的风险溢价中实现均衡 。 货币和财政政策是用来实现经济平衡的工具 。 我们先来看目前的现状：1）央行的货币政策已经来到了生命周期的终点 ， 利率水平已经触及到了0 。2）所有的这些刺激政策推动了股票和其他资产价格 ， 回头看带来了巨大的收益 ， 但是导致未来的隐含回报率下降 。3）这些政策使得贫富差距扩大 ， 已经达到了1930年之后最极端的水平 。 量化宽松让那些拥有资产的人更加受益 ， 毕竟宽松货币中的只有很少一部分进入实体经济 ， 大部分都流入了金融市场 。 全球化和自动化也压低了工资水平 。 而企业通过监管放松和减税受益 。4）这种倾向于企业的政策 ， 推动了企业利润率水平到了历史最高水平 ， 也带来了社会的不安定 。 过去企业利润率的扩张 ， 已经很难在未来持续 。当我们进入新的时代 ， 我们认为会出现下面的情景:1）央行难以再进行刺激 。 意识到非对称风险 ， 央行早已经进入新的范式 ， 不再积极主动的调整利率应对通胀 。 这点和美国40-50年代 ， 日本今天所做的类似 。2）当大部分周期最终由央行紧缩货币政策终结 ， 这一次会不同 ， 央行并不会紧缩 ， 再可预见的未来也不会有通胀压力 。 当下一轮周期来临时 ， 央行已经没什么弹药了 。3）长期来看 ， 全世界都会朝着扩张性的财政政策发展 。 也就是桥水认为的MP3 （Monetary Policy 3） 。4）全球巨大的财富不均衡 ， 会带来持续的政治矛盾和极端主义 ， 也会带来比我们想象更多的 ， 影响增长的政策选项 。5）过去那些有利于企业、资本和富人的政策不应该线性外推 ， 相反 ， 他们可能逆转 。6）当真实的国债收益率创历史新低 ， 风险溢价被压制 ， 推动资产价格的空间大幅收窄 。过去的范式对于发达国家 ， 以及西方国家更有利 。全球未来的三分天下未来的世界三分天下：美元、欧元和人民币 。 这三大货币系统将成为全球经济增长的引擎 ， 也帮助发达国家和发展中国家取得平衡 。 全球经济体的绝大部分增量 ， 来自发展中国家 ， 而非发达国家 。 目前美国依然是全球最大经济体 ， 美元依然是全球主要的储备货币 。 欧元区是全球第二大经济体 ， 流通量约为美国的四分之一 。 人民币依然只在中国境内流通 ， 但是中国的货币政策独立于美联储之外 。 中国国内的信贷市场规模和美国一样大 。 亚洲经济在中国的带领下崛起 ， 中国也在2015年晚些时候 ， 和美元脱钩 。未来发生什么 ， 取决于我们如何进入到长短债务周期的尾部历史要从上一次金融危机的大坑说起 ， 全球央行迅速反应 ， 将利率下调到0 ， 但是信贷并没有做出应有的反应 ， 背后基于去杠杆的力量 。 于是 ， 全球各大央行在高债务水平进行扩张 。 经济终于恢复 ， 但以非常缓慢的速度增长 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
从历史上最严重经济收缩中 ， 诞生了历史最缓慢经济增长（自从1950年之后） 。 虽然增速是最慢的 ， 但是流动性把风险溢价压到了100年以来最高水平 ， 从而创造了历史上资产价格表现最好的十年之一 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
国债收益率不断走低 ， 风险溢价的跳升 ， 都将导致未来资产回报水平会在非常低的水平 ， 限制了未来的资产回报 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
由于过去10年债务/收入水平大部分保持不变 ， 增长主要来自收入增长 。 收入增长主要来自更多的人找到工作 。 我们在一个高失业率的位置为起点 ， 然后失业率慢慢下滑到今天很低的水平 。 在今天的低失业率水平 ， 经济要继续增长的潜能也在衰竭 。由于高企的债务水平 ， 很低的失业率 ， 很小的降息空间 ， 以及结构性的通缩风险 ， 经济要保持较高水平增长是很困难的 。当一个经济体的失业率很高 ， 债务很低 ， 利率很高的时候 ， 这个经济体有很大的潜在能量 。 当经济体的利率很低 ， 失业率很低 ， 债务很高的时候 ， 这个经济体的潜在能量就很小 。 这也是今天大部分发达国家的状态 。经济的下滑 ， 通常由货币收紧 ， 财政收紧 ， 或者一些意外事件导致的信贷系统过度反应造成 。流动性管道将对于结果起到至关重要的影响 。 你可以把这个管道看做三个部分 。 第一部分是央行 ， 通过利率和货币储备进行调节 。 第二部分是进入系统 ， 能对流动性进行加杠杆或降杠杆 ， 第三部分是现金和资产之间的流动 。 目前看 ， 流动性是倾向宽松 ， 央行放货币 ， 进入系统提供稳定的信用 ， 钱从现金流行资产 。对于流动性供给的关键问题是通胀 ， 因为央行是围绕通胀来制定政策的 。 过去20年美国通胀水平在2%左右 ， 全球80%经济体通胀在1%到3% 。 背后有各种因素：全球化、科技发展代替人工、越来越多的独立央行等 。 央行觉得 ， 有长期因素压制通胀 ， 不再相信菲利普曲线理论了 。所以我们看到美国和大部分发达国家的状态是：低增长、低通胀、0利率、量化宽松影响风险溢价 。新的货币政策MP3简单来说 ， MP3是央行通过和政府协调直接干预经济的方式 ， 这种方式和我们知道的MP1和MP2不同 。 MP1通过利率变化 ， MP2通过资产价格来促使私营部门增加或减少支出 。 当这些工具不再起作用后 ， 你需要MP3 ， 直接通过政府干预经济 。MP3听上去新鲜 ， 其实在过去已经被用了很多次了 。 一次是上世纪40年代 ， 为了给第二次世界大战融资 ， 美联储将短期和长期利率锚定在低位 ， 收益率曲线呈向上倾斜 。 美联储通过印钞 ， 购买短期国债以扩大准备金规模 ， 这为银行提供了流动性 ， 银行随后受到收益率曲线斜率和美联储保证利率稳定的激励刺激 ， 这些准备金被用于购买政府债券 ， 最终提供了战争融资 。要明确区分MP3与MP2和MP1的区别 ， 你需要聚焦于谁的支出是政策的目标以及他们如何受到政策的影响 。 政策的目标总是相同的——启动支出引擎 ， 发动支出与收入循环增长的自我反馈机制——但政策在策略上可谓大相径庭 。


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