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桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？( 二 )

桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
今天大部分发达国家经济体的降息空间不多 ， 债务相对收入也在很高的位置 。 MP1已经山穷水尽了 。 流动性已经大规模进入了资产 ， 留给MP3的空间也不大了 。 这让MP3成为下一个流动性开关 。 当然 ， 中国是少数还有腾挪空间的大经济体 ， MP1和MP2在中国还有很大的发挥空间 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
新兴崛起的亚洲国家正处于不同的债务周期提供了独特的投资机会和挑战投资者的注意力通常集中在发达经济体 ， 发达经济体的公开交易的流动性资产占优势 ， 在大多数指数中占大部分权重 ， 但新兴经济体、尤其是新兴亚洲经济体在投资组合中却不具代表性 。 新兴亚洲经济体之间正在形成一套高度内联的经济体系 ， 这个体系已经非常庞大 ， 并将对世界产生越来越大的影响 。新兴亚洲经济集团的产出水平已经与美国和欧洲的产出水平之和相当 。 在过去三年中 ， 它对全球经济增长的贡献是美国和欧洲的2.5倍 。 与欧洲国家之间的贸易相比 ， 这些国家之间的贸易在其经济中所占的比例更大 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
新兴亚洲国家的股票市值落后于其经济体创造的现金流水平 。 但是因为资产价格是现金流的证券化 ， 最终证券化水平是能追赶上来的 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
尽管过去这些经济体主要是对西方经济体的出口国 ， 如今这个经济集团正越来越注重内部性和独立性 ， 这反映在过去十年中其远高于出口额的名义GDP增长 。 这些经济体会面临与西方的结构性冲突 ， 这些冲突会难以管理 。 中美冲突是一个小世界中的大国意识形态冲突 。 两国有着不同的体系 ， 美国更加自下而上 ， 中国更加自上而下 。在中国和新兴经济体投资存在独特的风险 ， 甚至超越了潜在地缘政治冲突带来的风险 。 经济体的现金流中很低的一部分已经完成了证券化 ， 而且很容易触达全球的投资者 ， （投资者）对这些经济体和系统缺乏了解 ， 而投资环境本身不发达 ， 易受资本流出影响 ， 缺乏可靠的审计 ， 治理薄弱 ， 还存在文化障碍 。尽管经济体量和市场规模都很大 ， 但大多数投资者对中国和中国市场的基本情况了解程度要低得多 。 但是 ， 即使你没有在中国投资 ， 其影响也会通过中国对其它经济体、市场和公司的影响而显现出来 。 在那里 ， 我们投入更多 ， 我们尊重中国的谚语：“摸着石头过河” 。 换句话说 ， 重要的是首先采取谨慎的步骤来获得经验和随之而来的理解 。回顾投资收益以及目前的定价：与相对增长率相比 ， 过去十年 ， 发达经济体的权益回报率超过了中国和新兴亚洲的回报率 。 经济增长从来就不是权益回报的单一决定因素 。 更重要的是与折现相关的条件如何变化 ， 而高增长同样有可能被高估（折现）或低估（折现） 。此外 ， 高增长往往需要资本投资和融资 ， 这稀释了每股收益的增长相对于收益增长 。 就中国而言 ， 折现增长非常高 ， 导致2014年泡沫破裂 ， 为了保证增长而产生了巨大股票稀释 ， 政府鼓励从债务发行转向股票发行 。 当外国公司将生产转移到中国 ， 使中国工资增长快于生产率时 ， 利润率受到挤压 ， 此外 ， 在过去几年里 ， 金融监管政策的收紧推高了风险溢价 。 这种历史属性当然是后顾的 ， 而且在很大程度上外推到了今天的定价 ， 同时从贸易冲突中折现了高风险溢价 。尽管我们的注意力往往聚焦在西方和发行储备货币的发达经济体 ， 但零利率、低迷的（经济）状况和民粹主义倾向趋势在新兴亚洲经济体则情况不同 。 新兴亚洲近期的增长率更高 ， 未来的生产率增长更高 ， 利率更高 ， 资产收益率更高 。桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？
从长期来看 ， 我们对新范式的无知大于所知 。 相比于预测最有可能出现哪种情况 ， 不如确保所有这些方案都能取得可容忍的结果 。 我们知道 ， 准确了解潜在结果的范围以及它们如何影响我们的最佳方式是进行压力测试 。在当今世界 ， 是的 ， 在中国和新兴市场投资存在独特的风险 。 但与此同时 ， 在发达国家 ， 长期和短期债务周期的后期以及包括民粹主义在内都存在重大风险 。 这两组风险彼此不同 ， 相关性较低 ， 每组均得到风险溢价的补偿 。 鉴于这种情况 ， 考虑在地理上进行（组合）平衡真的没有意义吗？在正常时期 ， 央行通过将收益率曲线变陡激励人们短借长贷以刺激信贷增长 。 现在这个体系崩坏了 。 作为替代 ， 各国央行正在激励世界进行短期或长期借款 ， 而几乎没有受到利息或本金支付压力的风险 ， 并将这些资金引导到任何无风险资产中 。从本质上讲 ， 它们正在使风险曲线变陡 ， 并提供充足的流动性来驾驭它 。 投资者被激励以锁定、低且无风险的利率为风险资产融资 。 这就像狗追自己的尾巴 ， 因为投资者通常把债券的利率看作是他们持有的无风险资产的回报 。 零收益率会带走回报 ， 但作为持有的风险资产的融资利率被提供（给投资者） 。即使在一个低或没有名义增长的世界里 ， 也会有一个收入水平（例如 ， 20万亿美元的名义GDP/收入）以层状蛋糕的形式分布：工资、税收、利润、股息等等 。 各国央行设定了接近或低于零的利率水平 ， 以努力保持目前的收入水平 ， 或许还有一点增长 。 相对于融资资金接近于零或负成本而言 ， 这为收入层的每一层利差留下了套利空间 。与发达经济体增长缓慢的前景相比 ， 一些新兴经济体（特别是在东方）未来十年的名义GDP/收入可能每年增长5%至10% ， 当地货币利率/融资低于这一增长水平 ， （他们的利率）也没高出发达国家多少 。 长期名义GDP增长与利率之间的显著差有可能成为长期投资回报的驱动力 。我们不能刻舟求剑 。 我们正在进入一个新的范式 ， 这将会带来新的挑战 ， 同时也将呈现与过去不同的新机遇 。 最重要的是 ， 多元化将是关键 。桥水2019全球展望：风雨欲来风满楼导读：桥水可能是目前对于全球资产走势最悲观的机构 。 2019年1月 ， 桥水又发布了最新的全球展望 。 我们将其核心观点和图表摘录下来 ， 里面有些内容加入了自己的理解 ， 希望给大家的投资决策带来帮助 。 （注：我们罗列的并非所有图表 ， 选取了我们认为重要的部分）核心观点五句话：1）当去年全球流动性开始收紧后 ， 几乎所有资产价格都出现了下跌；2）问题是这场流动性收紧接下来对于经济增长如何传导 ， 以及决策层如何反应；3）由于市场并没有真正预期收紧 ， 任何形式的收紧都将超出市场预期；4）目前市场的盈利预测还是基于温和经济增长 ， 我们认为盈利预期太乐观了 ， 特别是在美国；5）当下一次危机来临时 ， 非常可能泥沙俱下 ， 央行调控的空间很小 ， 而且决策者的博弈都将导致出台有效政策变得困难 。图一：我们目前处于流动性收紧的后期 。 如果看下图 ， 我们会发现一个完整的周期 。 央行开始收紧 ， 流动性变得紧张 ， 风险溢价上升资产价格下滑 ， 然后经济增长放缓 ， 央行开始宽松 。 我们目前处于流动性收紧阶段 ， 未来将出现资产价格的下跌 。


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