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央行“降息”( 三 )


这一方面是由于人民银行运用了再贷款、再贴现的工具 。
这类工具采用“先贷后借”的报销制 ， 即银行先向企业发放贷款 ， 再向人民银行申领再贷款、再贴现资金 ， 这个过程在理论上不会形成流动性淤积 。
更重要的一方面是
， 人民银行采取了多种措施缓解银行创造货币过程中的流动性约束、资本约束和利率约束 。 （注：这一方面的内容在我们前期报告中时常提到 ， 故此不在此赘述 。 ）
央行“降息”
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值得一提的是 ， 4月3日人民银行宣布将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% ， 这提高了银行持有资金的机会成本 ， 进一步推动了银行提高资金使用效率 ， 促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业 。



4、长端触底早于短端


2016年前三季度R007等短端利率保持于较低水平 ， 其结果是10Y国债收益率无限逼近R007利率 。 如果近期R007保持于低位 ， 那么长端与短端的利差是否会像2016年一样持续压缩？我们认为 ，
宽松的流动性具有引导10Y国债收益率下行的作用 ， 但当前的宏观背景和市场预期与2016年具有较为明显的区别 ， 因此期限利差很难达到2016年的水平 。
在2016年利差压缩的那段时间 ， 市场对于中长期经济增长的预期较为悲观 ， 甚至出现了“和央行掰手腕”的投资思路：虽然货币政策在短期内不会放松 ， 但是从中长期看总会的 ， 因此可以持有长债等待政策的缓和 。
央行“降息”
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目前的情况是 ，
长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期 ， 而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的 。 在这种情况下 ， 时间已不是投资者的朋友 ， 这降低了持有长债的性价比 。
我们认为 ，
当前的情况与2008年全球金融危机时更具可比性 。
我们注意到 ， 在金融危机那段时间 ， 10Y国债触底的时间是早于R007的 。
当时利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高 ， 而今年3月信贷和M2也已经出现了超预期的增长 。
其中 ， 人民币贷款增长2.85万亿元 ， 较去年同期多增1.16万亿元；M2同比增长10.1% ， 较上个月提高1.3个百分点 。
央行“降息”
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部分投资者质疑3月金融数据的高增长是否是“虚增”的 ， 是否具有持续性 。 根据我们草根调研的结果 ， 4月上旬信贷的增长情况良好 ， 这说明3月的数据并非是被人为“拔高”的 ， 反倒很有可能是被压制的 。
“2月受疫情冲击仍较稳、3月随复工复产快速增”的金融数据说明 ， 当前融资需求对于政策保持了较高的响应度 。
事实上 ， 3月30日OMO逆回购中标利率大幅下降20bp的政策红利基本没有体现在3月的金融数据中 ， 4月3日定向降准以及下调超储利率的政策红利更是没有包括在内 。 我们预计 ，
随着这些政策效果的体现以及其余稳增长政策的陆续出台 ， 4月以及此后一段时间内融资数据继续以较高速度合理增长并不是件难事 。
综上 ， 我们认为 ，
R007等资金利率近期会持续保持在较低水平 ， 而4月以及此后一段时间内信贷和M2仍会保持较高且合理的增速 。 在近期宽松的流动性引导下 ， 10Y国债收益率有可能会进一步小幅下行 。 但是 ， 时间已不是债券投资者的朋友 ， 随着时间的推移以及10Y国债估值的提高 ， 持有该品种的性价比正变得越来越低 。


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