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余振：美国历史性刺激计划，救急、救穷还是救命

余振：美国历史性刺激计划，救急、救穷还是救命
余振：美国历史性刺激计划，救急、救穷还是救命
作者|余振（武汉大学美加所执行所长、教授 ， 网易研究局专栏作家）近期 ， 由于对冠状病毒的担忧加剧 ， 美国政府不断推出新的经济政策 。 3月23日 ， 美联储推出了“开放式”量化宽松政策 。 25日 ， 美国参议院投票通过2万亿美元的新冠病毒救助计划 。 据美国有线电视新闻网（CNN）报道 ， 经过几天马拉松式的谈判 ， 国会通过了有史以来最昂贵、影响最深远的措施之一 。 然而 ， 美国经济遭遇目前困境 ， 不是一个简单的经济问题 ， 根源还是在于新冠肺炎疫情这一突发公共卫生事件 。 2020年是美国总统选举年 ， 共和党和民主党的博弈也会相当激烈 。 在新冠肺炎疫情不断蔓延、美国两党博弈不断激烈的背景下 ， 美国“开放式”量化宽松政策和万亿经济刺激计划会面临一个什么结果呢？余振：美国历史性刺激计划，救急、救穷还是救命
余振救急：美联储的“开放式”量化宽松政策3月23日 ， 美联储宣布广泛的货币政策新措施 ， 这是新冠肺炎大爆发以来美联储第三次密集出台货币宽松政策 。 其中 ， 最引人关注的是美联储决定继续购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS） ， 并不设购买的上限额度 。 这就意味着 ， 美联储推出了“开放式”量化宽松政策 。 此外 ， 美联储还推出了一系列非常规宽松货币政策 ， 具体包括：（1）设立新的信贷融资计划 ， 向雇主、消费者和企业提供高达3,000亿美元的新融资；（2）进一步支持向大型企业发放信贷 ， 设立第一市场公司信贷工具（PMCCF）和第二市场公司信贷工具（SMCCF）；（3）设立定期资产支持证券贷款工具（TALF） ， 以支持由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款等资产组成的资产支持证券（ABS）；（4）扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF）的使用范围 ， 纳入市政可变利率即期票据（VRDNs）和银行存单；（5）扩大商业票据融资工具（CPFF）的使用范围 ， 纳入高质量、免税的商业票据；（6）将宣布建立“大众商业贷款计划”（Main Street Business Lending Program） ， 为符合条件的中小企业提供贷款 ， 对小企业管理局（SBA）的努力给予补充 。 美联储这一系列新举措 ， 对企业和家庭放贷以及支撑美国经济 ， 政策托底和救市的意图相当明显 。尤其引人注目的是 ， 美联储启用了PMCCF、SMCCF和TALF政策工具 ， 意味着美联储将直接购买企业债和资产支持证券（ABS） 。PMCCF（一级市场企业信用工具）直接针对发行债券的企业 ， 具体做法是：由美国财政部以ESF(外汇稳定基金)中的资金为资本金成立一个特殊平台（Special Purpose Vehicle， SPV） ， 美联储直接注资SPV ， 再由SPV直接从符合条件的企业手中购买债券 ， 或者为债券发行人提供贷款 。 能够被购买的债券也需要具备一定的条件 ， 例如评级必须在BBB-/Baa3以上 ， 发行期限必须在四年以下 。 对每个发行人的信用规模 ， 将视其评级而定 ， 评级越高的发行人 ， 可获得的信用支持额度越大 。 可以说 ， PMCCF相当于美联储直接支持投资级债券市场 ， 为该市场“背书” 。SMCCF（二级市场企业信用工具）则是面向二级市场 ， 即美联储通过特殊平台（SPV）在二级市场上购买高等级信用债以及投资于高等级信用债的债券ETF 。 同样 ， 被购买债券的评级必须在BBB-/Baa3以上 ， 存续期必须在五年以下 。 对每个债券发行人 ， SPV购买债券的规模不超过其未偿还债务的10% 。 对每个ETF ， SPV购买规模不超过其总资产的20% 。TALF是美联储支持企业的另一个范围更广的工具 。 具体做法跟上述两个工具类似 ， 美联储通过SPV向符合条件的企业提供贷款 ， 企业则需提供资产抵押证券（ABS）作为担保品 。 合格担保品的底层资产包括：汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、企业设备贷款等8类 。 贷款额度将按抵押品的属性进行折价 。 利率方面 ， 两年期限内的资产按照两年OIS（隔夜指数掉期）利率加100个基点执行 ， 两年以上期限的资产按三年OIS加100个基点执行 。总的来看 ， 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险 ， 特别是投资级债券利差有望明显收窄 。 最终目的在于绕过银行向受新冠肺炎疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助 ， 集中疏导短期市场流动性 ， 以及避免因新冠肺炎疫情对经济造成长期伤害 。此外 ， 美联储还扩大了之前使用过的几个货币政策工具的范围 。 第一 ， 扩大商业票据融资工具（CPFF）的使用范围 ， 纳入高质量、免税的商业票据 。 该机制曾在2008年金融危机时启动 ， 2020年3月17日美联储进行了重启 。 CPFF主要针对商业票据发行人 。 美联储通过SPV向相关企业购买3个月期的商业票据 ， 如果票据的评级在A1/P1/F1以上 ， 利率按照3个月OIS加点110个基点执行；如果票据的评级被降至A2/P2/F2 ， 利率按照3个月OIS加点200个基点执行 。 商业票据市场可以直接为广泛的经济活动提供资金 ， 为汽车贷款和抵押贷款以及流动性提供信贷和资金 ， 以满足一系列公司的运营需求 。 通过确保该市场的平稳运转 ， 尤其是在紧张时期 ， 美联储提供的融资将为整个经济中的家庭、企业和工作提供支持 。 这一操作将持续至2021年3月17日结束 。 第二 ， 扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF）的使用范围 ， 纳入市政可变利率即期票据（VRDNs）和银行存单 。 3月18日 ， 美联储新创设了货币市场共同基金流动性融资工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility ， MMLF） ， 以扩大其对家庭和企业信贷流动的支持计划 。 MMLF用于支持货币基金和共同基金 。 美联储承诺为储蓄机构、银行控股集团、以及在美的外资银行分支提供信贷 ， 支持他们从货币基金和共同基金那里购买资产 ， 以缓解后者面临的赎回压力 。 合格的资产包括：美国国债、MBS、市政债券、评级在A1/P1/F1以上的有担保证券或商业票据 。 利率方面 ， 国债和有政府机构担保的证券按再贷款利率执行（0.25%） ， 市政债券在该利率基础上加点25个基点 ， 其他证券加点100个基点 。 此外 ， 美联储还联合其他监管机构宣布 ， 在MMLF框架下购买的资产无需满足监管要求 ， 这将增加银行购买相关资产的动力 。 MMLF将于2020年9月30日结束 。救穷：2万亿美元经济刺激计划不断蔓延的疫情令美国经济衰退风险大幅上升 ， 美联储希望利用其宽松货币政策工具和“无限”的流动性支持减缓疫情冲击 ， 稳定市场信心 。 然而 ， 美国经济遭遇目前困境 ， 不是一个简单的流动性问题 ， 根源还是在于新冠疫情 。 疫情之下 ， 美国民众的就业和收入会下降且储蓄率比较低 ， 其居民消费不仅在疫情期间会下降 ， 而且在疫情过后还会保持一段时间的低迷 。 如果企业也由此预期 ， 私人部门的投资也会在相当时间内没有起色 。 更为严重的是 ， 新冠疫情在全球的蔓延也会对美国国内产生影响 ， 其国内所依赖的消费品进口、中间品进口、外部资金流入都会受到影响 。 如果新冠疫情得不到有效控制 ， 货币政策迟早会面临“流动性陷阱” 。 具体而言 ， “开放式”的量化宽松政策虽有助于降低融资成本、缓解企业还债压力、降低市场流动性风险 ， 但单靠货币政策并不能抵御经济陷入衰退 。 特别是在新冠肺炎疫情之下 ， 货币政策不能阻止疫情蔓延 ， 也难以修复工厂关闭或延误生产导致的供应链中断 。 同时 ， 货币政策也无法扭转因疫情导致的消费支出和企业投资减少 ， 对总需求和实体经济扩张的刺激效果有限 。 诺贝尔经济学奖得主、世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨表示 ， 如果没有美联储采取行动 ， 情况可能会更糟 ， 但显然这并不能稳定股市 ， 我们需要的是有针对性的财政政策 ， 长期以来货币政策的效果确实有限 。3月25日 ， 美国参议院连夜通过了一项约2万亿美元的紧急经济援助计划 。 该计划是美国应对疫情的第三轮经济刺激计划 ， 主要内容包括为不良企业提供5,000亿美元融资基金；为小企业提供3,500亿美元融资基金；为个人提供每人最高1,200美元的现金援助 。 美国政府的经济援助计划虽好 ， 但是代价也大 。 至今 ， 美国仍未消化应对2008年金融危机所积累的财政负担 。 2008年金融危机以来美国政府采取了激进的财政政策 ， 导致财政赤字飙升 ， 并在2020年财年突破1万亿美元 。 随着财政赤字的累积 ， 美国政府的债务负担也越来越沉重 。 如今 ， 美国政府的总债务规模已经超过23万亿美元 ， 仅2019财年支付的利息就高达5,746亿美元 。 美联储主席鲍威尔2月12日在美国国会听证会上表示 ， 如果债务占GDP的比例继续快速增长 ， “这意味着 ， 20年后我们的孩子们将把税款花在偿还债务上 ， 而不是花在他们真正需要的东西上” 。 然而 ， 一场疫情袭来 ， 美国政府又要“印钞消灾”“开仓放粮” 。 目前 ， 美联储不再限制购买资产的数量 ， 美国正式进入“无限量印钞”模式 。 这就意味着美国政府向美联储的借款 ， 事实上却相当于美国借美联储的手直接印钞 。 如果美元只是美国本土的货币 ， 很少有其他国家使用 ， 那么美元的大规模超发只会造成本国严重的通货膨胀 。 然而 ， 美元既是全球最主要的结算货币 ， 又是各国的储备货币 ， 美元超发的后果将是全球范围内的信用过剩 。 美国开启印钞机收割全球财富 ， 也是消磨国际社会对美元信心的过程 。 最终效果如何 ， 还得需要时间来检验 。救命：关键还是在于新冠肺炎疫情防控美国政府近期动作频频 ， 根本原因还是在于新冠肺炎疫情 。 美联储公告中提及本次疫情对美国及全球造成极大伤害（tremendous hardship） ， 必须采取激进措施（aggressive efforts）以达到两个目标 ， 一是减少对工作和收入的损失 ， 二是促进疫情减轻后的迅速恢复（swift recovery） 。 美联储在公告中采用感情强烈的词语甚为罕见 。新冠疫情影响下 ， 美国的服务业就业受到了相当大打击 ， 美国就业市场在快速恶化 。 谷歌“Unemployment（失业）”这个关键词的搜索热度快速上升 。 根据Google Trends的数据显示 ， 2019年3月11日失业一词的搜索热度为0分 ， 3月17升至59分 ， 甚至超过了当日股票市场的搜索热度 ， 3月23日 ， 失业一词的搜索热度更是达到100分 。 此外 ， 美国首次申请失业金人数上升 。 3月8日至3月14日 ， 美国当周首次申请失业金人数达到28.1万人 ， 环比前一周增长7万人 ， 创下2017年10月以来新高 。 此外 ， 从高频日度失业金申请人数来看 ， 美国目前就业市场恶化的速度非常快 。 在部分受影响比较大的州 ， 例如康涅狄格州 ， 上周五和周六的失业金申请人数较2019年周度平均值增长了超过11倍 。 这些都体现了随着海外疫情的蔓延 ， 大量生产企业停工、服务行业歇业 ， 导致普通市民的失业风险快速提高 。


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