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李迅雷：负利率下的流动性危机

李迅雷：负利率下的流动性危机
李迅雷：负利率下的流动性危机
全球疫情爆发之下 ， 经济增速预期大幅放缓 ， 引发人们对经济衰退的担忧 ， 于是风险偏好下降 ， 黄金作为避险工具 ， 自然受到投资者追捧 。 但是 ， 在过去三周内 ， 美股暴跌 ， 累计跌幅超过20% ， 而近期黄金价格也出现了大幅下跌 ， 令投资者大跌眼镜 。一个比较合理的解释 ， 就是股市大跌导致流动性收紧——欠债还钱 ， 黄金容易变现 ， 于是被抛售 。 那么 ， 在流动性短缺的表象下 ， 会否引发十几年之后的又一轮危机呢？为何负利率下也会发生危机？回顾一下过去30多年的历史 ， 发现每一次美国发生股灾时 ， 联邦基金的目标利率都处在相对高位 。 如1987年10月发生股灾前 ， 利率水平已经回升至7.25%；2000年美国的互联网泡沫破灭时 ， 利率水平回升至6.5%；2008年美国爆发次贷危机 ， 之前联邦基金利率是从2003年的1%回升到2007年的5.25% 。再看一下90年代初日本的房地产泡沫破灭 ， 也与高利率有关 ， 日本央行的目标利率从1986年的2.5%上调到了1990年的6% 。 或许正是因为过去的诸多危机案例 ， 各国金融当局似乎达成一个共识：高利率容易触发金融危机 ， 低利率或许可以避免危机 。美国、英国、日本、欧盟央行历年目标利率走势李迅雷：负利率下的流动性危机
数据来源：WIND ， 中泰证券研究所如今 ， 日本央行的利率水平已经降至-0.1% ， 欧央行的隔夜存款利率已经降至-0.4% ， 英央行的基准利率最近也下调至0.25% ， 三大经济体的利率水平均处在负利率或接近零的水平 。前不久 ， 美联储把目标利率调降至1%-1.25% ， 3月16日又突然大幅降息至0-0.25% ， 并承诺7000亿美元的资产购买 ， 未来负利率可期 。从实际利率的角度看 ， 西方主要经济体都已经无一例外地实行了负利率政策 。 问题在于 ， 负利率政策并没有能够让经济显著回暖 ， 2019年 ， 美国GDP增速为2.3% ， 欧盟GDP增速只有1.4% ， 日本为0.7% ， 尽管2019年西方股市的表现不错 。美国居民的主要资产是证券资产 ， 就像中国居民资产主要是房地产一样 。 我发现一个现象：不少公司在低利率条件下大幅借钱回购自己的股票 ， 而不是用来投资实业 。 股价的上涨让企业盈利增厚 ， 从而又提高了分红率 ， 同时也让投资者的资本利得扩大 ， 形成财富效应 ， 进而促进消费、创造更多的就业机会 。例如 ， 波音公司的股东权益（净资产）为-83亿美元 ， 而且2019年是亏损的 ， 但它在2019年给股东分红派息两次 ， 每次派2美元/股 。 又如 ， 星巴克公司的净资产也是负的 ， 2019年五次分红；当然 ， 2019年还是盈利的 ， 但2020年还能盈利吗？随着疫情在全球扩散 ， 餐饮服务和航空业等服务业都受到沉重打击 ， 消费需求大幅下降 。 那么 ， 原先的靠高负债提高ROE的盈利模式还能持续下去吗？从表象看 ， 某些全球著名企业的ROE很高 ， 但一旦企业的ROA（总资产收益率）低于融资成本的时候 ， 做大资产负债表的盈利就无法持续下去了 。 假设美国股市十年繁荣所依赖的模式无法持续 ， 那就变成了：资产价格下跌-财富效应消失-消费减少-失业率上升 ， 最终加速经济下行 ， 并诱发金融危机 。因此 ， 欧美经济触发危机的概率越来越大 。 如果说次贷危机是由房地产泡沫破灭引发的 ， 那么 ， 这轮可能爆发的危机会否是股市泡沫破灭所引发的？毕竟美国这轮牛市已经涨了五倍 。 次贷危机直接爆破的原因是金融工具的创新 ， 而这次会否是负利率和QE导致的企业资产负债表危机？反思一下 ， 高利率下的危机 ， 是经济繁荣导致的 ， 是对经济活动的高回报加杠杆；而低利率（或负利率）下的危机 ， 是经济萧条导致的 ， 是对低融资成本加杠杆 。 因此 ， 不管高利率还是低利率政策 ， 都不是应对经济失衡的灵丹妙药 ， 治标不治本 。疫情风险比金融风险更难管控从美联储的举措看 ， 降息超预期 ， 量化宽松力度也超预期 ， 如此大力度地救市 ， 只有在发生股灾的时候才这么做！这分明不是来对付经济衰退 ， 而是在应对金融危机 。 此外 ， 如果仅仅为了应对金融市场的流动性危机 ， 那还简单 。 问题是疫情导致了人口的流动性和货物的流动性受阻 ， 这才是货币政策无能为力的地方 。因此 ， 再宽松的货币政策也无助于疫情的控制 ， 而控制疫情才是应对当前危机的良药 。 故预判疫情趋势可以作为决策者如何出政策组合拳的重要依据 。 但美联储在货币政策上似乎慌不择路 ， 反而导致投资者产生悲观预期 。我们在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》报告中 ， 对新冠病毒的基本传染数R0进行了测算 ， 对采取严格防控措施后传染系数的下降幅度进行了较为合理的推测 ， 得出了我国疫情将在2月中下旬出现拐点 ， 国内累计确诊人数达到8.8万的结论 。对于海外疫情的发展趋势 ， 我们的判断是大概率失控 。 在《海外疫情失控的概率有多大？》一文中 ， 我们认为 ， 从流行病传播模型来看 ， 基本传染指数R0要下降到1以下 ， 才能控制疫情；而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下 ， 人员的接触频率要比平时下降66%以上 ， 这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战 。根据传播动力模型：R0 = kbD ， 其中k是一个有传染能力的患者平均每天与易感人群的接触次数 ， b是每次接触传染成功的概率 ， D是可以平均每个病人处于传播状态的天数 。虽然西方不少国家人口密度不高 ， 彼此接触机会相对中国要少 ， 从理论上讲 ， 疫情传播速度和范围比中国相对要小 。 但西方国家的民众可能比较排斥戴口罩 ， 有些场合不适合戴口罩（如聚餐、集会等） ， 导致b这个系数较高 。欧美大部分国家在疫情初始阶段 ， 政府担心严格的防疫措施会影响经济 ， 且会遭到民众反对 ， 故难以实施严苛的管控举措 ， 如今亡羊补牢 ， 为时已晚 。 而且 ， 西方社会制度的特征是“大社会 ， 小政府”；政府财力有限 ， 只承担有限责任 ， 面对疫情的失控 ， 往往有心无力 。 因此 ， 现在确实很难判断疫情何时能够控制 。对于当前全球经济而言 ， 疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击 ， 对需求的打击尤其大 ， 因为疫情的爆发和扩散使得人们正常的活动都受到影响 ， 如出行、旅游休闲、文化娱乐、餐饮聚会等 ， 可选消费品和服务的需求大幅下降 。 近期油价暴跌 ， 实际上就是对需求端萎缩的担忧导致的 。而西方国家的经济几乎都是靠消费驱动的 ， 当民众感到政府难以控制疫情 ， 则对未来的预期会更差 ， 消费意愿就更弱 。 过去的历次危机发生 ， 也会导致需求萎缩 ， 但这是收入下降的预期或现实导致的 ， 而这次首先是疫情导致的 ， 随后将是收入下降和失业率提高触发 。从供给端看 ， 过去的历次危机 ， 都不会使得供给产生问题 ， 因为产业链可以正常传输 。 而疫情导致了国内乃至全球产业链和供应链受阻 ， 企业上中下游之间的产业链难以畅通传导 ， 导致国内乃至全球贸易大幅萎缩 ， 企业难以获得像以往那样多的订单 ， 进而影响到就业 。因此 ， 疫情风险比金融风险更难管控 ， 而且 ， 用金融手段来应对疫情 ， 注定难以奏效 。 现在唯一能奏效的 ， 就是全球发生疫情各国尽快坐在一起共同商讨 ， 确定防控疫情的协同对策 ， 建立人类命运共同体 。 这样投资者才能树立信心 ， 摆脱恐慌情绪 。经济衰退的深层因素——人口老龄化与结构固化今年是二战结束后的第75个年头 ， 也就是说 ， 全球性和平时间已经持续了75年；而第二次世界大战的爆发 ， 与第一次世界大战的结束相隔时间只有21年 。 在这75年里 ， 人均预期寿命大幅上升 ， 人口规模大幅增加 ， 全球主要经济体的老年人口大幅增加 。长期的和平给人类带来了福祉 ， 教育文化娱乐、医疗卫生保健体系越来越完善 ， 生活质量大幅提高 。 因此 ， 和平和美好生活是人类所向往和追求的目标 。 不过 ， 从人类历史看 ， 变是一种常态 ， 长期和平也会带来人口老龄化和经济结构扭曲等问题 。首先 ， 伴随着科技进步 ， 因饥饿而病逝的大幅减少 ， 导致全球人口数量大幅上升 ， 如中国人口比1949年增加了三倍 。 人口老龄化 ， 老年人口大幅增加 ， 劳动人口相对少了 ， 抚养人口相对多了 ， 经济增速自然放缓 ， 也必然导致公共服务支出的大幅上升 ， 政府的债务率大幅上升 。其次 ， 长期和平意味着“游戏规则”的长期不变 ， 由此导致了社会经济各部门的“二八现象”普遍存在 。《二十一世纪资本论》作者皮凯蒂观察资本/GDP的比例 ， 发现在1700年以后的相当长时间内 ， 英国、法国、德国的资本规模大约是GDP的6-7倍 ， 直到世界大战爆发之后 ， 该比例才开始下降 ， 最低到2-3倍 。 但战争结束之后 ， 该比例又开始上升 。 到2010年 ， 英国、法国的资本/GDP大约是5-6倍 ， 德国为4倍左右 。统计显示 ， 美国最富裕的1%人群所占有的社会财富持续增加 ， 2016年占有美国38.6%的财富 ， 而占总人口90%的大众所拥有的财富和收入比重在过去25年里总体呈下降趋势 。描述贫富差距扩大的“大象曲线”


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