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十二年已过，下一次危机还有多远

十二年已过，下一次危机还有多远
美股近期接连暴跌 ， 美国债务规模却在全方位攀升 ， 在次贷危机阴云消散之后 ， 下一场金融危机是否接近到来？崩溃2007年10月2日 ， 纽约日报刊登了这样一则报道——《信贷危机有望结束 ， 股市飙升》 ， 文中写到：“投资者似乎放下今年夏季的次贷问题 ， 蓝筹股涨势创记录……投资者认为 ， 今年夏季信贷危机最糟糕的影响已经过去 。 ”9天之后的10月11日 ， 道琼斯指数在盘中达到14279点 ， 创造了历史新高 。对于大多数投资者来说 ， 在这时保持乐观并不困难——经济数据依然亮眼 ， 制造业、零售以及就业数据都在稳步增长 。 而夏天时所经历一些关于信贷的市场波动只不过是这繁荣景象里的一些微小的波折 。而时至今日 ， 当我们回望历史 ， 那次股价的历史新高则更像是灾难降临前最后的狂欢 。仅仅半个月之后 ， 一连串令人担忧的消息便接踵而来：美国房地产销售额突然萎缩 ， 汽车巨头通用汽车出现最大季度亏损 ， 花旗银行首席执行官因亏损离职……一场自二十世纪30年代大萧条以来影响最深远的经济危机悄然拉开了序幕 。2008年第二天 ， 一份制造业报告显示全美制造业产值在2007年末意外下滑 ， 两天之后 ， 就业数据显示美国失业率上升至5% ， 市场开始陷入深深的担忧情绪 。 随着十天之后股价的暴跌 ， 担忧发展成了恐慌 。 即便白宫和美联储一再试图通过表现出乐观从而增添市场的信心 ， 但飙升的失业率、飞涨的物价以及崩溃的股市昭示着蛰伏已久的危机以不可阻挡的力量在美国乃至全世界的经济市场肆虐 。在2008年的9月 ， 危机达到了高潮 ， 拥有一百五十多年历史 ， 曾经历过大萧条时期的美国第四大投行——雷曼兄弟公司 ， 在一系列失败的挽救之后 ， 宣告破产 。消息一出 ， 信用利差的飙升所导致的信贷流动陷入停滞使世界金融业受到巨大冲击 ， 而金融体系内所牵涉的各类关联与风险敞口又过于复杂 ， 这也致使几乎所有行业都未能在冲击中幸免 。从这时开始 ， 市场中的所有人都陷入了恐惧 ， 人们慌不择路 ， 试图逃离任何可能破产的机构 ， 抛售任何可能贬值的资产 。群体的恐惧是具有自我强化的力量的——在巨大的不确定性面前 ， 企业主停止投资 ， 消费者减少消费 ， 从而又进一步加大经济增长的压力 。 失去了资金支持与下游买家的大批企业现金流濒临断裂 ， 最终只好宣布大规模裁员或者破产 ， 而失去工作与收入来源的消费者则只能进一步缩减自己的消费 。 这一层一层循环往复的最终结果是经济断崖式衰退 ， 财富崩溃式蒸发 ， 热闹喧嚣的华尔街在刹那间陷入一片可怕的萧索 。在2008年的最后一个季度 ， 尽管美国政府联合美联储积极救市 ， 但危机造成的巨大破坏已经形成 。 截至2008年底 ， 美股自2007年高位累计下跌了45% ， 储蓄与投资账户中价值1.2万亿美元资产蒸发 ， 而美国居民财富更是下滑了14万亿美元 。这些数字背后 ， 是数以百万级的人们失去收入来源 ， 是一个又一个家庭的濒临破产 ， 是更多通过奋斗实现理想的美好憧憬的破碎 。 这是人类历史上巨大的悲剧 。周期如今 ， 这场悲剧已经过去了12年 ， 市场又重新走向了繁荣 。 以史为鉴 ， 我们应该从这场悲剧中学到什么呢？在危机的风波平息后 ， 许多专家学者对这场危机乃至世界上曾发生过的更多危机进行了研究 ， 也得出了许多论断 。 其中较为著名的 ， 是率先预测到次贷危机严重程度的桥水基金创始人瑞·达利欧与他所提出的债务危机模型 。瑞·达利欧认为 ， 次贷危机的本质是一种债务周期的体现 。 在经济有序发展的前期 ， 债务合理的增长会加快经济发展的水平 ， 而随着债务的增长加速 ， 债务和偿债成本的增速会逐渐高于偿债所需收入的增速——也就是说 ， 随着时间的推移 ， 还债会变得越来越困难 ， 这时债务危机的隐患便已经悄然埋下 ， 只等着一颗火星将引线点燃 。 瑞·达利欧将2007-2008年的次贷危机视为一次通缩性债务危机 ， 而一个典型的通缩性债务周期可以分为以下几个阶段：（1）周期的早期阶段在周期的早期阶段 ， 经济增长稳定 ， 既不过热也不过冷 。 企业通过借债拓展业务、加快生产 ， 提高生产率 ， 从而带动债务增长 ， 但此时的债务增长不会快于收入增长 。 在这一阶段 ， 无论是企业还是消费者 ， 债务的负担都并不太重 ， 大家享受着经济增长带来的收益 ， 这是所谓的“黄金时期” 。（2）泡沫阶段加快增长的经济提升了资产回报率 ， 于是更多的人愿意通过借贷投资来扩容自己的资产 。 这样一来资产的价格进一步水涨船高 ， 而资产的持有者又可以通过将资产抵押从而获得更多的贷款 。 这一过程被“自我强化” ， 也就是市场中更高的资产价格带来更多的债务 ， 更多债务带来更高的资产价格 ， 不断推进 。 在前期没有购买资产的人认为自己错失了挣钱良机 ， 于是通过各种方法加杠杆进行投资 ， 希望借此弥补之前错过的机会 。 在这一过程里 ， 人们对于财富的欲望不断膨胀 ， 恰好如同不断上涨的资产价格里所蕴含的泡沫在不断膨胀一样 。（3）顶部瑞·达利欧这样描述债务周期中的顶部：“如果市场已经好到不能再好 ， 但每个人都认为它还会再好时 ， 市场的顶部就形成了 。 ”此时 ， 资本市场中已经包含了大量的杠杆 ， 而资产价格也已经过高 ， 所以顶部的出现不过是在等待一个使泡沫破裂的导火索 。 在一些情况下 ， 央行为了遏制泡沫而采取的紧缩性货币政策会造成顶部 ， 另一些情况则是企业产能达到极限 ， 投资回报率无法继续提升 ， 从而导致资金周转困难 。 由此一来 ， 债务人的还款压力骤然增加 ， 为了还款 ， 他们开始通过变卖资产筹措现金 ， 而资产价格也随之下降 ， 市场开始迈向萧条 。（4）萧条如同泡沫膨胀的阶段一样 ， 萧条产生的过程也是“自我强化”的 。 随着资产价格的降低 ， 人们的财富水平降低 ， 而负向的财富效应又导致支出的降低与信誉状况的恶化 ， 这样一来 ， 消费者的支出缩减 ， 企业投资减少 ， 进一步的导致资产价格继续下滑 。 此时 ， 市场开始担忧 ， 借款人急于寻找资金偿还先前的债务 ， 而投资者又并不愿意承担继续放贷的风险 ， 市场流动性迅速萎缩 ， 雪崩一触即发 。 正如次贷危机中发生的那样 ， 一旦某几家大型的金融机构持有的资产出现违约 ， 恐慌便迅速地传导向市场中的各行各业 ， 并在每一次的传播中给市场带来更多更大的恐慌 。 在恐惧与绝望中 ， 大批的企业破产 ， 员工失业 ， 消费者无力再进行如先前一般的支出 ， 经济的活力丧失 ， 陷入萧条 。（5）和谐的去杠杆萧条中 ， 政府和央行通过各类方法开始救市 。 常见的方法包括通过购买资产、实行债务货币化等方式使货币贬值；降低利息鼓励信贷增长；实行积极的财政政策 ， 通过政府财政支出拉动经济增长等方式 ， 使市场重获信息 ， 经济重生活力 。 但这一过程里 ， 政府往往会受到所谓“道德风险”的阻碍：即大多数救市的措施是通过让渡一部分普通民众的利益（资产贬值、物价上涨）来救济大型金融机构——而这些金融机构的贪婪则正是危机的诱因：于是政府会面临“由谁来承担成本”的争论 ， 这样的争论往往又会延误最佳的救市时机 。（6）正常化最终 ， 市场的力量还是会发挥作用 ， 随着资产价格探底 ， 人们开始逐步购入资产 ， 谨慎投资 ， 经济的活力伴随着资本的形成开始逐渐复苏 ， 这也是下一个周期的起点 。具体到次贷危机来说 ， 在2001年互联网泡沫破裂与“911”事件之后 ， 美国的经济曾经历一段低谷 ， 而自2003年开始 ， 随着宏观基本面的修复 ， 美国经济开始了一段平稳增长的时期 。 在经济增长加快的同时 ， 从2004到2006年 ， 美国地产业发展迅猛 ， 越来越多的资金伴随着杠杆被注入到房地产市场中 ， 地产泡沫随即产生 ， 而令人惊讶的是 ， 随着地产价格的越来越高 ， 获得信贷的门槛却越来越低 。 越来越多原先根本没办法负担高额房价的家庭通过借入自身无力偿还的贷款买入房产 。作为贷款方的金融机构从这些不良贷款中谋取了高额的利息与手续费 ， 却全然不顾其中蕴含的风险 。 到这时 ， 美国家庭负债占家庭可支配收入的比重已经达到了120% ， 而美国整体负债更是超过了其GDP的300% 。 到2007年上半年 ， 市场进入了顶部阶段 ， 股价在这一时期屡创新高 ， 就业市场强劲有力 ， 消费者信心达到三年以来的高位 。接下来 ， 本文开头所描述的场景便发生了 。当下在十二年之后的今天 ， 很多人对于危机的记忆已经有些模糊了 。 但又有许多现象值得我们警醒：


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