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谐波减速器 中技克美( 五 )



绿谐的盈利能力明显高于可比公司 。格林谐波盈利能力较强，近三年毛利率/净利率保持在45%/25%以上，扣非后净利率也超过20% 。相比之下，2017-18年行业景气时的绿谐毛利率略高于哈默纳科，显著高于日本新宝17%-18%，净利润率显著高于哈默纳科15%-18%，日本新宝1%-2%；绿谐在行业不景气的2019年保持了稳定的毛利率和净利润率，哈默纳科的盈利能力大幅下降 。我们认为，与可比公司相比，绿谐具有更强、更稳定的盈利能力，主要是因为经过10年的技术积累，公司的产品性能和寿命不再是国外的，具有较强的产品竞争力 。同时，公司人力成本优势显著，成本控制能力强 。
绿谐毛利率/净利润率高于可比公司 。
相比可比公司，绿谐人均营收大幅增长空 。从员工人数来看，2017-2019年绿谐的员工人数为565/588/554人，约为哈默纳科的一半，日本信保的两倍 。从人均产值来看，2017-2019年绿谐人均营收约为31.15/37.34/33.56万元，远低于哈默纳科的3.36/370/219万元和日本新宝的3.09/362/373万元 。我们认为目前各大公司生产规模仍然较小，规模效应较弱，预计未来2-3年 。


从ROE水平来看，绿谐ROE略高于可比公司 。格林谐波2017-2019年ROE水平分别为16.36%/14.96%/9.71%，格林谐波净利率远高于可比公司 。净利率的比较前面已经分析过了；从权益乘数来看，绿谐权益乘数远低于日本信保，略低于哈默纳科 。从资产周转率来看，绿谐与哈默纳科处于同一水平，变化趋势一致，远低于日本信保 。


四 。利润预测盈利预测假设的基础
格林的谐波业务主要包括谐波减速器、机电一体化执行器和精密零部件，其中谐波减速器是公司业绩增长的主要贡献者 。我们相信，由于公司多年来持续的R&D投资，已经形成了具有全球竞争力的谐波减速器产品 。公司有望受益于行业增长和进气替代加速增长，机电一体化执行器新产品有望带来更高增长空 。
拆分公司业务收入后，预计2020-22年公司业务收入为2.53/4.00/6.76亿元，毛利为128/2.10/3.68亿元 。

根据以上假设，得出以下盈利预测结果 。

估价分析
绝对估价法
工业是一个成长中的行业，享受着行业成长和进口替代的双重逻辑 。制造业升级的基础在于自动化的普及，自动化的基础环节是机器人普及率的提高 。制造业机器换人势不可挡，核心零部件自主可控，进口替代产业化机遇近在咫尺 。目前行业正处于周期底部的景气反弹期 。公司的核心业务谐波减速器是机器人的核心部件之一，也将充分受益于行业的成长；另一方面，公司作为谐波减速器的国内龙头，产品竞争力较强，业务发展有望继续受益于进口替代和产品品类拓展，增速将远高于行业 。基于这一判断，我们假设如下:
1.该公司是国内谐波减速器的领导者 。我们预计公司收入有望保持高速增长，同比增速超过行业平均增速 。随着收入规模基数的增长，同比增速会逐渐放缓；
2.随着收入规模的扩大，规模效应和产品结构的变化带动毛利率稳步上升，驾公司管理费率和销售费用率逐年稳步下降；
3.作为高新技术企业，公司可享受15%的企业所得税税率 。另外，考虑到R&D投资的加计扣除，公司的所得税税率已经低于15%，我们认为还是可持续的；
4.行业Beta值由Hamernaco和日本信保两家公司计算 。
5.无风险利率选择当前10年期国债收益率进行评估；
6.考虑到新兴市场的波动性，风险溢价是通过将成熟市场的溢价叠加在新兴市场上计算的 。这里我们选择道琼斯工业平均指数近20年的复合年收益率作为基础，新兴市场的溢价通常为2%-5% 。考虑到中国经济增长的良好势头，这里选择3%；
7.Kd值是税前债务成本，一般用债券到期收益率来体现 。这里我们选择AA级中国债券的收益率作为参考；
加权平均资本成本WACC计算为7.47%，采用FCFF估值法对公司进行绝对估值 。公司合理估值区间为98.89-111.98元/股，估值中枢为105.03元 。



相对估价法
公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产和销售 。同行业可比上市公司有哈默纳科(6324 。t)和日本信保(6549 。t)，这两家公司都主要从事谐波减速器业务 。考虑可比公司的估值、公司的成长性和竞争力等 。，给予绿谐一年合理估值(对应2021年PE值80-90x)，对应目标价约107.20-120.60元 。

是公司上游核心零部件公司，专注谐波减速器17年 。而产品性能和使用寿命不属于国外品牌，具有产品性价比更高/现场服务能力更好/交货周期更短/售后响应速度更快等优势 。有望充分受益于产业+进口替代+产品品类扩张的三重增长逻辑，实现快速增长 。预计2020-22年归母净利润1.00/1.61/2.66亿元，对应89/55/33倍PE，合理一年估值98.89-120.60元(对应2021年74-90x PE值) 。


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