楠美女播财经|社融2021年或放缓至12%-股票频道-金融界，国泰君安证券：信贷将边际收紧
做多唯一突破口
来源：国泰君安(行情601211,诊股)证券
我们前期研判“社融增速将缓慢回落；货币维持中性 ， 信贷政策将迎来结构性缩减 。 当前金融数据再度微扩 ， 但边际放缓 ， 再次坚定我们的看法：2020年全年社融或达34-35万亿 ， 增速13.7%左右 。 预计后续信贷边际趋紧 ， 2021年社融增速或放缓至12% 。
10月社融平稳微扩 ， 基本符合市场预期 ， 指示五点重要信息：
信息一：总量上 ， 社融全年或至34-35万亿 ， 增速13.7%左右；2021年或达34万亿 ， 增速11.9% 。 前10个月新增社融已然超过31万亿 ， 预计11月、12月新增社融还剩3.5万亿空间 ， 比对2009年后以及往年的信贷节奏 ， 信贷将边际相对更紧 。
信息二：社融结构上 ， 信贷、政府债券仍占主导 ， 且政府、企业债券占比提升明显 ， 表外进一步压缩 。 10月地方一般债发行完毕 。 专项债虽剩2031亿 ， 但主要用作补充中小银行资本金 ， 且额度可能不会全部使用 ， 按照往年节奏 ， 11-12月完全发行概率较小 ， 中央国债剩余8000亿 ， 是后续政府债券主力 。
信息三：信贷结构上 ， 继续向好 ， 实体长贷发力 ， 短贷票据再成拖累 ， 防风险加强；居民中长贷保持平稳 ， 韧性较足 。
信息四：M2-M1剪刀差收窄 ， 补库启动 ， 盈利修复极具想象空间 。 M1领先产成品库存同比大约2-3个季度 。 历史M2-M1剪刀差收窄可预示我国库存周期启动 ， 当前剪刀差已为2018年6月以来最低 ， 企业对未来有较好预期 ， 开始积极主动补库 。
信息五:社融-M2剪刀差扩张：实体融资需求旺盛 ， 顺周期发力 。 自4月以来社融-M2增速之差持续走阔 ， 意味着企业仅仅通过银行 ， 已经不能满足其融资需求 。
风险提示：海外疫情急剧恶化 ， 经济恢复中断 ， 政策节奏大幅改变 。
01信息一：总量上 ， 社融全年或至34-35万亿 ， 增速13.7%左右；2021年或达34万亿 ， 增速11.9%
截止10月 ， 2020年前十个月新增社融已然超过31万亿 ， 增速达到13.7% ， 为2018年以来最高 。 依据往年的节奏 ， 我们预计11月、12月新增社融还将有3.5万亿的上升空间 ， 全年将达34-35万亿 ， 增速在13.7%左右；而人民币贷款增速10月放缓至12.9% ， 我们预计全年将维持在13.0%附近 。 这意味在未来 ， 我们将进入信贷和社融都边际放缓的通道 。 其中信贷边际放缓尤为确定 ， 社融增速年内企稳在13.7%附近（图1） 。 
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展望2021年 ， 按照2009年后社融节奏 ， 我们预计新增社融全年在34万亿左右 ， 增速将放缓至12% 。 这一部分是来源于信贷量的放缓 ， 同样比对2009年后的信贷节奏 ， 我们认为2021年总量上的信贷将边际收紧将更为明显（图2） ， 大约下降2万亿至18万亿 。 另一部分来自于与政府债券关系密切的财政政策在2021年将有所退出 。 
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02信息二：社融结构上 ， 信贷、政府债券仍占主导 ， 且政府、企业债券占比提升明显 ， 表外进一步压缩
社融结构上 ， 信贷、政府债券仍占主导 ， 且政府、企业债券占比提升明显 。 表外进一步压缩（图3、4） 。 在2020年5月前 ， 企业债券是直接融资的主力 ， 而6月以来 ， 政府债券超过企业债务融资支撑社融 。 
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10月地方一般债发行完毕 。 专项债虽剩2000亿 ， 但主要作用是补充中小银行资本金 ， 并且按照往年节奏 ， 11-12月全部发行概率较小 ， 中央国债剩余8000亿 ， 是后续政府债券主力（图5） 。 根据Wind数据统计 ， 2020年1-10月地方一般债发行已经达到9500亿元（全年限额为9800亿） ， 剩余321亿元；专项债发行3.55万亿（全年限额3.75万亿） ， 剩余2031亿元 。 2019年全年专项债额度为2.15万亿 ， 2019年10月前共发行2.13万亿 ， 仅12月发行200亿；2018年全年额度为1.35万亿 ， 10月前共发行1.32万亿 。 由此 ， 按照往年节奏 ， 我们认为后续专项债额度大概率不会完全用完 ， 剩余额度中的2000亿元也明确将集中用于化解中小银行风险的资本金 。 截止2020年11月12日 ， 11月尚未再发专项债 。 
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03信息三：实体长贷发力 ， 短贷票据再成拖累 ， 结构继续向好
从信贷数据的结构来看 ， 10月信贷结构继续向好（图6、7） 。 短贷、票据同比多减1300多亿 ， 中长贷同比多增2300多亿 。 居民整体与2019年同期持平 ， 但短贷同比多减350亿 ， 中长贷多增近500亿 。 企业贷款同比多增明显 ， 超1000亿 。 并且结构上 ， 中长贷多增仅2000亿 ， 而短贷多增不明显 ， 票据同比缩量1300多亿 。 环比上 ， 居民、企业短贷大幅回落 ， 中长贷均有所保持 ， 维持在4000多亿 。 这一方面从企业部门预示着 ， 目前与消费、出口等制造业行业的内生动能正在不断恢复；另一方面 ， 这也从居民端 ， 预示着居民房贷需求边际趋缓 ， 但仍韧性较足 。
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