卖油的金龙鱼，为什么不如卖酱油的海天赚钱
作者：巴九灵本文转载自：吴晓波频道（ID:wuxiaobopd）为仁不富 ， 为富不仁 。——《盐铁论·地广》文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）10月15日 ， 创业板游进一条“金龙鱼” 。我们熟悉的这家食用油公司刚登陆资本市场 ， 就以2650亿元的市值跻身创业板市值前三 。
公司全称为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称金龙鱼）但是 ， 金龙鱼这家公司有着一个十分明显的矛盾：摊子铺很大却不赚钱 。2019年 ， 金龙鱼实现营业收入1707亿元 ， 净利润54亿元 ， 净利率不到3.2% 。同样是农产品加工 ， 卖白酒的茅台从888亿营收中获取了412亿利润 ， 卖酱油的海天味业从198亿营收中获取了53亿利润 。和茅台与海天相比 ， 金龙鱼赚的只是辛苦钱 。金龙鱼的生意为什么这么难做？
吃干榨净要回答这个问题 ， 需要先对金龙鱼的业务有个基本了解 。除了卖油 ， 金龙鱼还卖米和面 ， 大豆榨油后形成的豆粕等副产品则可以作为饲料原料卖给养殖企业 。金龙鱼将米、面、油这三块业务归为一类 ， 称作厨房食品；豆粕、豆皮、米糠等副产品归为一类 ， 称作饲料原料；此外 ， 金龙鱼依托自身掌握的加工技术 ， 拓展出油脂科技业务 ， 可将棕榈油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品 。从农产品到成品的这一套加工流程被金龙鱼称为“吃干榨净”加工模式 ， 能最大程度地榨取利润 。
图源：招股说明书但饲料、科技产品只是补充 ， 无论是从收入规模还是毛利看 ， 厨房食品都是金龙鱼的顶梁柱 。2019年 ， 金龙鱼63.9%的营收由厨房食品贡献 ， 饲料、科技业务只占35.8% 。 而厨房食品的毛利率也比饲料、科技产品高出4% ， 两者分别为12.64%和8.68% 。 由此 ， 厨房食品贡献了7成以上的毛利润 。
数据来源：招股说明书在厨房食品中 ， 食用油产品2019年的收入高达 815亿元 ， 占厨房食品业务板块的75% ， 大米、面粉、挂面、专用油脂、动物油脂等其他产品共占剩下的25% 。而到公司层面 ， 食用油占营业总收入的比重达47.8% ， 是公司最重要的产品品类 。鉴于此 ， 我们接下来的分析也主要围绕食用油展开 。
金龙鱼的生意为什么苦？从10%左右的毛利率可以看出 ， 金龙鱼做的是一门苦生意 。原材料经过公司加工后 ， 会有所增值 ， 而毛利率反映的就是原材料经过公司这个转换系统后增值的比例 。2019年 ， 金龙鱼的总体毛利率为11.4% ， 说明100元的大豆在金龙鱼这个转换系统中 ， 无论怎么吃干榨净 ， 做成食用油也好 ， 豆粕拿来做饲料也罢 ， 最终只能增值11.4元 。那么 ， 限制金龙鱼增值能力的因素是什么？分两头看 ， 一是成本高 ， 二是卖不贵 。先说卖不贵 。 卖不贵有两个原因：外因是政策 ， 内因是行业特点 。在招股书中 ， 金龙鱼称：目前公司拥有对产品的自主定价权 ， 产品价格调整无需向物价主管部门报告 。 但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨 ， 对消费者的日常生活支出产生较大影响时 ， 为管理通货膨胀 ， 物价部门可能采取临时价格干预措施 。划重点：当米面油价格上涨影响消费者生活时 ， 物价部门可能采取临时措施 。2010年底 ， 国家发改委就曾召开座谈会 ， 要求金龙鱼在内的食用油龙头企业未来4个月不要涨价 。
政策因素之外 ， 食用油产品的同质化使得企业很难提价 。食用油的工艺流程主要为压榨、精炼 。为了方便居民购买 ， 中小包装的食用油（5L以下）会增加调油、灌装的工艺 。 调油和灌装无非是改变不同油的比例（金龙鱼著名的广告即为1:1:1调和油）并将食用油灌瓶打包 ， 技术门槛不高 。而压榨和精炼实际上也不难 。据金龙鱼招股书披露 ， 近三年 ， 金龙鱼每年外购大豆散油金额约为500亿元 ， 公司对外销售散油金额约为300亿元 。大豆散油包括了压榨浸出工艺阶段的产品——大豆毛油和精炼工艺阶段的产品——精炼油 。
资料来源：招股说明书十几道工序下来 ， 得到的半成品却可以与其他厂商互换 。 此外 ， 金龙鱼2019年的食用油营收为820亿元 ， 中间产品的买卖规模这么大 ， 说明不同产商之间的产品差异不大 ， 同质化程度高 。而同质化几乎就是难提价的代名词 。内外因结合 ， 大豆油的价格自2007年以来肉眼难见增长 。
36个大中城市的大豆油价格数据来源：发改委 ， 萝卜投资粮油产品关乎国计民生 ， 价格难以往上提 ， 可原材料成本波动起来并不会考虑到这些 。大豆、小麦、水稻等农产品的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控（最低收购价、补贴）、贸易摩擦等多种因素影响 ， 波动范围比起食用油大得多 。近5年 ， 大豆价格最高到过4940元每吨 ， 最低到过3607元每吨 ， 波幅超过30% 。
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