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龙头|大火的“肝素龙头”健友股份，为何屡屡下调转股价？

10月10日 ， 肝素原料药龙头健友股份发布沪深两市第一份三季报 ， 但亮眼的成绩单并未获得市场积极响应 。 究其原因 ， 公司大量囤积存货和高企的负债 ， 或许拖低了市场的预期 。 此前公司所在的肝素原料药行业由于近两年猪瘟导致原料供应不足 ， 以及美国对肝素API的收储而受到广泛关注 。 而健友股份则择机大局举债收储原材料 ， 致使目前公司现金渴求旺盛 ， 转债发行节奏异常 。
10月10日 ， 肝素原料药龙头健友股份披露了沪深两市第一份三季报 。 不过令人惊讶的是 ， 健友股份的股价并未因三季报披露的利好而上涨 ， 而是连续三日下跌 。 不过奇怪的是 ， 市场对这份亮眼的三季报反应并不积极 ， 报告披露之后 ， 公司股价连续三天下跌 ， 截至15日收盘 ， 报收39.89元/股 ， 三日跌幅近10% 。
究其原因 ， 市场普遍观点认为 ， 天量的存货和由于大量囤货导致为负的经营性现金流 ， 以及“猪周期”步入下行趋势 ， 也许让市场对其预期消极 。
除此之外 ， 在披露三季报之后的10月14日 ， 公司再度获批发行可转债 。 股东借概念的东风发债融资 ， 背后或是对公司的可能存在的现金流问题逐渐浮出水面 。
值得一提的是 ， 健友股份的控股股东及一致行动人在8月份股价攀升时 ， 连续两次调整转股价格 ， 并连续两次减持可转债 ， 似乎一方面是想锚定新发行可转债价格的合理性 ， 一方面也体现对管理层公司目前股价颇无信心 。
亮眼的三季报 ， 为何无法满足市场预期?
从健友股份业绩来看 ， 前三季度 ， 公司实现营业收入21.58亿元 ， 同比增长18.08%；净利润6.13亿元 ， 同比增长36.69% 。 在疫情侵袭之下 ， 公司的业绩仍然维持了高速增长 ， 利润较营收增幅更大 ， 显示公司毛利走高 。
从经营性现金流来看 ， 健友股份自2016年以来 ， 仅在2018年经营性现金流净额为小额正数 ， 其他年份均为大额负数 。
在冷冰冰的数字背后 ， 健友股份唱的是一出“低价囤货”与平衡资产负债表的“游戏” 。
从行业来看 ， 由于健友股份从事肝素原料药的生产销售 ， 其产品的主要原料为猪小肠 。 近年来由于非洲猪瘟 ， 国内生猪屠宰量下降 ， 导致近年来猪小肠供给严重不足 。 19年先是在粗品端体现 ， 进而传导至原料药领域 。
因此 ， 为了预防可能到来的原料短缺和原料成本上升 ， 根据健友股份2020年半年报 ， 公司于2015年开始逐步建立肝素粗品库存机制 ， 在原材料 ， 也就是猪小肠价格进一步上涨前尽量囤积 ， 以降低生产成本 ， 维持毛利稳定 。 反映到三季报上 ， 则是公司营收不到25亿 ， 但存货却从2016年的6.7亿上涨至2020三季度的41.42亿元 。
截至目前 ， 猪的出栏与小肠供给仍然紧张 ， 预计仅为2018年的50% 。 此外 ， 由于肝素制剂被明确列入新冠治疗指南 ， 临床需求日益旺盛 ， 因而这个赛道目前处于供不应求的状态 。 在存货充足的情况下 ， 健友股份的估值也被进一步提高 。
估值与股价齐飞 ， 股东减持与发债融资并举
虽然有利空因素存在 ， 但肝素行业的长期成长性依然有目共睹 。
受猪周期产业公司影响 ， 健友股份的股价自2018年到2020年上涨超4倍 ， 且在2020年6月 ， 公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票 ， 占总股本比例约0.03% ， 以此深度捆绑公司人才 。
但即便如此 ， 在8月10日冲上高点之后 ， 健友的股价在两个月内震荡回调 ， 跌幅接近30% ， 肝素概念再火热 ， 天量存货和负债的“微瑕”依然让市场感到忧心 。 同时 ， 仅占营收6.67%的研发支出 ， 也被市场认为“吃老本” ， 其发展增速有减缓的趋势 。
不过值得注意的是 ， 早在公司股价上涨之前的7月 ， 健友股份发行的可转债“健友转债”就开始下调转股价 ， 总计从54.97元调减至42.05元 。 而紧随其后的则是控股股东及其一致行动人两度减持可转债 。 根据公告 ， 7月30日和8月6日 ， 健友股份的控股股东及其一致行动人共减持了占发行总量10%的可转债 。


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