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大白话财财|周期为啥便宜，''久期''溢价：茅台为何贵


大白话财财|周期为啥便宜，''久期''溢价：茅台为何贵
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大白话财财|周期为啥便宜，''久期''溢价：茅台为何贵
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作者：梁中华
来源：李迅雷金融与投资ID：lixunlei0722
摘要
1、周期：低估值可能是常态 。 如果我们将2014-2016年间周期股估值的提升 ， 看成是特殊大背景下的特例的话 ， 周期股的“便宜”并不是这两年才开始的 ， 而是从2011年以后就开始了 。 而且从历史情况看 ， “贵”不是周期股的常态 ， “便宜”或许才是常态 。 在估值长期维持在低位的情况下 ， 主导周期股价格波动的因素 ， 更多是盈利的变化 ， 而不是估值的变化 ， 所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产 。
2、估值的分化：“久期”的视角 。 从盈利贴现模型来看 ， 一种资产的估值是预期寿命的增函数 ， 即寿命越长 ， 估值越高 。 白菜的“寿命”很短 ， 所以很难享受高估值；而黄金的寿命很长 ， 估值无限大 。 如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续 ， 尽管短期利润很高 ， 也很难享受到高估值 ， 这就是周期股整体面临的困境 。 而相反的 ， 如果一种盈利模式能够长期持续 ， 对应的资产就能够享受到高估值 ， 消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高 ， 就是这样的逻辑 。 这种久期的配置思路 ， 也可以推广到房地产等其它大类资产 。
3、风格要切换？关键在于利率 。 和债券市场类似 ， 久期越长 ， 价格对于利率的变动就越敏感 。 长久期资产对于利率的变动更敏感 ， 所以从现实情况来看 ， 在利率下行的时候 ， 成长股的表现要优于周期股 ， 而利率上行的时候 ， 成长股的表现要差于周期股 。 往前看 ， 成长和周期的风格会不会切换 ， 关键还是要看利率的走势 ， 而利率的背后是经济基本面的变化 。 我们认为经济后续会先上后下 ， 所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话 ， 反而提供配置的好机会 ， 因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向 。
1周期：低估值可能是常态
最近两年 ， 我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低 ， 而科技、医药、消费类行业估值较高 。 例如 ， 银行业中位数市盈率只有6倍左右 ， 煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内 。 可以说 ， 估值最低的行业几乎全部是周期性行业 。
而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域 。 例如 ， 电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近 ， 计算机行业市盈率达到68倍 ， 消费者服务行业有69倍 ， 食品饮料、医药行业都在49倍附近 。
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而如果我们拉长时间来看 ， 传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情 。 例如在2010-2014年 ， 煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近 ， 也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间 ， 钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况 。
但在2014-2016年间 ， 这些周期行业的估值有了非常明显的提升 ， 背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境 ， 整个A股迎来了史无前例的大牛市行情 ， 绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点 。
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此外 ， 周期行业的供给侧改革 ， 整合行业内部结构 ， 也对估值起到了提振作用 。 例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升 ， 但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后 ， 基本都维持在8倍以下 ， 即使在2014-2015年行情最火热的时候 ， 估值也没有突破8倍 。
如果我们将2014-2016年间估值的提升 ， 看成是特殊大背景下的特例的话 ， 周期股的“便宜”并不是这两年开始的 ， 而是从2011年以后就已经开始了 。 而且从历史情况看 ， “贵”不是周期股的常态 ， “便宜”或许才是常态 。


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