财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久
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文 | 刘建中 李廷祯
“两节”前的中国房地产市场 ， 热闹非凡 。 中国房地产龙头企业中国恒大(03333.HK) ， 发动了一系列轰轰烈烈的股价保卫战 。
恒大债务风波 ， 引发了市场恐慌 ， 波及整个地产板块 。 中国诸房地产公司惯用的高负债、高杠杆盈利模式 ， 在“房住不炒”的大背景下 ， 危机频发 。
今天我们要研究的 ， 是“地产销售十五强”（下称“十五强”）中的另一家上市公司——阳光城集团股份有限公司（000671. SZ ， 下称“阳光城”） 。 《财经》发现 ， 阳光城2019年的利息支出与销售现金流入的比值为10.39% ， 在“十五强”中债务负担仅次于中国恒大和融创中国（01918.HK） ， 排在第三 。
在房企生存环境持续变差的近三年 ， 多数房企的毛利率均有明显下降 。 令人惊奇的是 ， 债务沉重的阳光城 ， 毛利率却始终保持在26%以上 ， 净利率几乎均超7% 。
研究表明 ， 阳光城利润率保持横盘的秘密是“啃老” ， 即高度依赖一些2016年以前低价拿地的老项目改善财务数据 。 但是 ， 这一状况不会长期持续 。
债务负担堪比恒大 ， 利润率却保持稳定
2017年始 ， 在中央强调住房“居住属性”的大背景下 ， 各地频出严苛调控政策 。
2018年至今 ， 中国各大城市的获地成本一直保持高位 ， 且缓缓上升（图1）；但房地产需求增速下降 ， 外化表现为价格增速下降（图2） 。
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两重夹击下 ， 诸多头部房企的平均销售毛利率也一路下降（图3） 。
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下面的表1 ， 列出了中国房企“十五强”的利息支出与房地产销售现金流入的比值 。
阳光城的该比值 ， 为10.39% 。 在“十五强”中 ， 阳光城的债务负担仅低于中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK） ， 排在第三名 。
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【财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久】注：1、借贷成本为加权平均借贷成本 。
2、万科没有披露加权平均借贷成本 ， 5%是我们的估计值 。
3、万科、保利地产、绿地控股、新城控股、招商蛇口、阳光城、金地集团直接披露了销售商品和提供劳务的现金流入 。 其他公司的数值为估算值 。 估算公式：销售商品和提供劳务的现金流入=营业收入+合同负债变化
如果刨去该指标的前三名 ， 第四至十五名的平均值 ， 仅为4.68%——阳光城10.39%的数值 ， 比这个平均值高出近6个百分点 。
若不计其他参数 ， 仅此一项 ， 阳光城的毛利率 ， 就应比中国恒大、融创中国之外的其他同行低出约6个百分点 。
其实 ， 和其他“十五强”相比 ， 阳光城的毛利率一直不高（表2） ， 并因此遭到市场非议 。
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2018年以来 ， 地产行业“黑天鹅”不断 ， 房企的生存环境持续变差 。 从表2亦可看出 ， 大多数房企的毛利率都出现明显下降 。
按正常商业逻辑 ， 较高债务压力给阳光城带来的竞争劣势 ， 在此时间段应被放大——阳光城的销售毛利率 ， 比同行们出现更显著的下跌 ， 才是正常财务现象 。
令人惊奇的是 ， 从表3看 ， 阳光城的毛利率 ， 2015年以来始终保持在25%左右 ， 净利率始终保持在6.7%以上；尤其是2018年以后 ， 毛利率始终保持在26%之上 ， 净利率几乎都在7%之上 ， 而且略有上升 。
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