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财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久( 三 )


各种解释被逐步排除后 ， 疑点被锁定在阳光城2016前低价拿地的几个高毛利项目 。
2016年前 ， 阳光城储备了大量价格低廉的土地 。 2020年上半年 ， 阳光城结算金额超过10亿的项目共有9个 ， 其中5个是2016年之前储备的高毛利项目 。 这些项目分别是：广州丽景湾-雅苑五期、福州长乐花满墅、阳光城西安西西里、阳光城西安官邸、阳光城西安上林悦 。
2020年上半年 ， 阳光城总结算金额为241亿元 ， 上述5个高毛利项目结算额为91.2亿元 ， 权重为37.84% 。 这些项目 ， 因土地获得成本较低 ， 毛利率甚至可达50% 。 比如广州丽景湾-雅苑五期 ， 2020年上半年结算额为29亿元 ， 毛利润估计超过15亿元 。
可以说 ， 正是这5个“啃老”项目 ， 帮助阳光城维持了26%以上的毛利率 。
阳光城“啃老”还能啃多久
解开阳光城利润率保持高位的谜团 ， 我们认为很有意义 。
通过存货情况 ， 《财经》发现阳光城的高毛利旧项目 ， 会在2020年下半年、2021年、2022年继续发挥作用 ， 虽然其权重逐渐下降 ， 但会使得阳光城的毛利率保持平滑 ， 不会剧烈下跌 。
到了2022年末 ， 这些低价拿地的高毛利项目的大部分都已经完工、结算 ， 不能再为阳光城的毛利率“保驾护航” 。
从2023年起 ， 阳光城的高毛利率项目 ， 只剩下表7中这6个项目 ， 预计总投资额为436.64亿元 。 平摊到2023-2026四年中 ， 每年平均额为109.16亿元 。
2023年之后 ， 阳光城每年的结算金额会超过1000亿元 。 彼时 ， 阳光城多数项目的低毛利率就会彻底显现 。
无论做投资 ， 还是分析公司 ， 这都是值得关注的重大信息 。
财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久
本文插图

另外 ， 读者需要知道一个背景：阳光城第二大股东 ， 曾是上海嘉闻投资管理有限公司（下称上海嘉闻） 。
2020年9月 ， 泰康人寿保险公司和泰康养老保险公司以协议转让方式 ， 受让了上海嘉闻所持阳光城的13.53%股权 ， 对应5.55亿股 ， 转让价6.09 元/股；同时 ， 阳光城拟成立第三期员工持股计划 ， 并受让上海嘉闻所持公司的1.95%股权 ， 对应0.8亿股 。
为实现这次转让 ， 阳光城承诺：1. 公司为“泰康系”新设2个董事席位 ， 董事总数调整为12个；2. 每年现金分红比例不低于可分配利润的30%；3. 未来10年业绩 ， 其中2020-2024年归母净利润年均复合增长率不低于15% ， 且这5年累计归母净利润不低于340.6亿元 ， 2025-2029年分别不低于101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元及135.70亿元 ， 若未达成 ， 则均由阳光城集团补偿差额 。
在这个业绩对赌背景下 ， 阳光城利润率从2023年开始明显下降 ， 将意味着什么？
如果按照26%毛利率、7%净利率计算 ， 到2024年之前 ， 阳光城总共只需完成结算额4866亿元（340.6/0.07=4866） ， 就可以完成对赌任务 。
在2025年 ， 阳光城需要结算1453亿元（101.72/0.07=1453） 。 按照阳光城的目前规模 ， 该任务虽有难度 ， 但略加努力当能完成 。
但是 ， 如果阳光城的毛利率降到约20% ， 净利率随之降到约5% ， 阳光城2025年就至少需要结算2034亿元（101.72/0.05=2034） 。 在当局控制房地产债务规模的背景下 ， 再采用加杠杆的老路已无法走通 。 所以我们判断 ， 阳光城的业绩承诺 ， 几乎是不可能完成的任务 。
《财经》研究阳光城的下一篇文章 ， 会清晰展现在房地产控债大背景下 ， 阳光城要想完成业绩承诺 ， 到底有多难 。
作者为《财经》产业研究中心研究员 ， 编辑：马克
《财经》产业研究中心 聚焦资本市场 ， 研讨公司成败、探究行业兴衰 ， 发现价值 ， 警示风险
本文将刊于2020年10月12日《财经》杂志


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