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财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久( 二 )


财经杂志|阳光城：“啃老”而来的利润率能维持多久
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表3 ， 数据来源：阳光城（000671.SZ）年报
利润率是公司估值的重要参数 ， 是很多财务分析和未来走势判断的基础 。
所以 ， 我们有必要分析 ， 是什么因素导致了阳光城的利润率保持稳定？这个因素 ， 能否持续“保护”阳光城呢？
阳光城高利润自何而来
我们以阳光城2020年上半年的毛利率进行剖析 。
2020年上半年 ， 阳光城的整体毛利率 ， 来自各个结算项目 。 这些项目可以分成三大类：2017年拿地的项目 ， 2018年拿地的项目 ， 以及2016年及以前拿地的项目 。
2019年拿地的项目 ， 在2020年进入结算状态的较少 ， 这里暂不考虑 。 另外 ， 我们的研究分析未考虑不并表项目 ， 这是因为不并表项目不影响上市公司的毛利率 。 同时 ， 也未考虑收购其他公司股权获得的项目 ， 因为这会涉及比较复杂的债务问题 ， 有可能使计算结果失真 。 事实上 ， 只考虑招拍挂项目 ， 足以说明其中症结 。
下面分别分析2016-2018年三年拿地项目的毛利率 。
一. 2017年拿地的项目 ， 整体毛利率21.64%
2017年拿地的项目有19个 ， 有3个项目在2020年没有并表（表4） 。
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从转让时间判断 ， 南平市汇隆川房地产开发有限公司、温州市欣科隆房地产开发有限公司的转让应比较正常；福州创力纬房地产开发有限公司的转让时间 ， 恰恰在年报之前 ， 且该公司开发的项目 ， 毛利率为零（财务成本约1000元/平米 ， 其他成本约5500元/平米 ， 则总成本约为15000元/平米 。 成本与售价持平 ， 毛利率接近零 。 ）整体项目亏损 。 这个转让 ， 也许是巧合 。
剩下的16个项目 ， 如表5所示 。
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注：项目总收入估算方法
1、项目总收入=销售面积*销售价格 。 销售面积取规划计容面积的1.2倍与（可售面积+累计预售面积）两者的孰低值 。 对于本期预售面积大于计容建筑面积30%的项目 ， 销售价格=本期预售金额/本期预售面积；对于本期预售面积小于计容建筑面积30%的项目 ， 销售价格=贝壳网上显示的项目均价*0.95 。
2、项目毛利率=（项目总收入-项目总成本）/项目总收入 。 对于完工项目 ， 项目总成本=累计投资总金额 。 对于在建项目 ， 项目总成本=预计总投资金额 。
3、车库没有单独计算 ， 这会造成对毛利率的有限高估 。
4、如果不同类型的建筑（商铺、别墅、普通住宅）在整个项目中都占有不可忽略的比例 ， 那么会分别计算并加总 。
这16个项目中 ， 毛利率超过26%的项目 ， 只有郑州丽景公馆和景德镇翡丽公园两个项目 。 合并计算这16个项目 ， 整体毛利率只为21.64% 。
这表明 ， 若以2017年招拍挂拿地的并表项目作为样本 ， 这些项目的整体毛利率显著下降 ， 无法达到26% 。
二. 2018年拿地的项目 ， 整体毛利率21.34%
再来分析2018年拿地项目的毛利率情况 。 符合条件的24个项目 ， 有8个没有并表 。
阳光城2018年报没有披露拿地子公司情况 ， 我们无法知道这些公司的股权变化状况 。 剩余的16个项目 ， 情况如表6所示 。
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注：估算方法同2017年
这16个项目的整体毛利率为21.34% ， 也显著低于26% 。
三. 秘密在于2016年以前的低价拿地
我们不禁要问：在2020年上半年的结算总额中 ， 2017年、2018年拿地项目占了半数以上 。 那么2020年上半年毛利率还能维持26%以上 ， 这是为什么？


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