冷国邦|灵魂拷问！节后A股怎么走？吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了
_本文原题为 灵魂拷问！节后A股怎么走？吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了
【导读：国庆中秋长假期间 ， 中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文 ， 总结前三季度A股投资 ， 展望四季度股市走向和投资策略 ， 供大家节后投资参考】
本次共有五篇私募投资经理撰稿发布 ， 分别来自：
源乐晟资产创始合伙人、基金经理吕小九
深圳市智诚海威资产 董事长 冷国邦
清和泉资本投资总监/副总经理 吴俊峰
承泽资产CEO 曹雄飞
保银投资总裁、首席经济学家 张智威
找到底层的确定
源乐晟资产创始合伙人、基金经理吕小九
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九月份 ， 上证指数在近5年内新高附近震荡 ， 月内下跌超过5% 。 考虑到自去年以来 ， 消费、医药、科技的龙头公司上涨幅度大 ， 表观估值高 ， 很多投资者开始担心：这些公司是否涨不动了？市场是否将经历较大的调整？接下来是否会发生风格转换以及将转向何种风格？
造成市场短期回调的原因有很多 ， 比如部分股票今年以来确实累计涨幅过大 ， 以及部分资金抱团行为的松动 ， 也有投资者担心美国大选进展对市场的冲击 。 对于部分估值过高的公司 ， 确实需要一段较长的消化期来等待业绩的兑现 ， 在此期间出现一些震荡再正常不过 。
而对于那些表观估值虽然看起来不低（相对于历史均值） ， 但是业绩增长的确定性和持续性很坚挺 ， 特别是经过过去两年的贸易战和经济下行压力以及今年新冠疫情考验而被市场愈发认知的公司 ， 我们很难期待他们出现像样的调整幅度 ， 他们的股价更可能会随着盈利预期的不断兑现和新预期的不断滚动展开 ， 持续创出新高 。
“厚厚的雪”可能才是企业分化的底层逻辑
一到两个月的短期市场真的很难说清楚 ， 借用芒格老先生的回答方式 ， 对于这种问题 ， “回答不知道的人得100分” 。 事实上 ， 如果我们太在意短期波动的话 ， 反而会失去对长期机会的把握 。 任何一个企业都不是活在真空中 ， 需求有波动、产业政策时松时紧、竞争对手会有新的促销策略……不可否认这些因素一定会对企业短期的盈利造成影响 ， 所以股价的波动在所难免 。
但回顾任意一个长牛股的成长历程 ， 我们可以看到 ， 难道他们是比同业更幸运、免于经受这些骚扰么？并不是 ， 而且事后看来 ， 优秀的企业正是通过在一次次这样的压力测试中不断拉开与其他同行的差距 ， 才逐步建立和巩固自己的行业地位的 。 “长长的坡”固然重要 ， 但是“厚厚的雪”可能才是企业分化的底层逻辑 ， 是优秀企业穿越波动的核心驱动力 。 微观层面上 ， “护城河”的存在与否 ， 以及“护城河”是否仍在不断拓宽才是长期价值得以持续兑现最重要的原因 。
投资的重要工作是在不确定中寻找确定性 ， 我们需要把更多的时间花在真正重要且能够搞得更清楚的问题上 ， 而尽量不要在无法搞清楚的事情上多浪费一分钟 。 事实上 ， 对有些东西回答不知道 ， 并不影响我们在投资上取得长期可观的回报率 。
我们有时候确实会遇到业务逻辑非常复杂或者竞争格局完全看不清楚的公司 ， “重要且目前我们尚无法搞清楚”怎么办？要知道 ， 投资不是体操比赛 ， 不会因为难度系数增加而得到加分 ， 我们完全可以选择把这些公司暂时放入“too hard”分类中 。 先集中精力到“重要且能够搞得更清楚的问题上” 。
投资于“变与不变”的辩证统一
投资就是不断比较价值和价格的关系 。 其中 ， 价格是客观可见的 ， 所以投资的工作重点就是对标的公司的评估价值 ， 即定价能力 。 价值是未来自由现金流的折现 ， 但这是个结果 ， 盈利或现金流的来源是业务 ， 而业务的背后是人——决策人和执行人 。 财务指标会时有波动 ， 业务组合也可能持续调整 ， 但背后的人及团队的风格和调性却更具稳定性 。
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