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提升|券商迎来新机遇，保险长期投资正当时

红周刊 作者 | 海粟
经济发展进入新阶段 ， 资本市场受到前所未有的重视 。 “资本市场深化改革12条”针对市场短板和弱项 ， 抓住了问题的主要矛盾 ， 改革力度是前所未有的 。 今年证监会已出台“证监会令”达13号、证监会相关公告57份 ， 政策红利持续释放 ， 3月新《证券法》出台更进一步完善证券市场基础制度 。 以上措施体现了市场化、法治化、国际化方向 ， 有效防控市场风险 ， 提高上市公司质量 ， 维护投资者合法权益 ， 促进证券市场服务实体经济功能发挥 。
改革红利 利好券商
改革主要聚焦融资能力提升、投资者保护、活跃度提升三方面 。 融资能力提升主要体现为全面推行注册制 ， 上市、再融资条件更灵活 。 投资者保护方面 ， 新规下信息披露更透明化 ， 财务造假、内幕交易、操纵市场行为违规成本大幅提高 。 活跃度提升方面的举措包括：创业板新交易机制、衍生品及融资融券标的扩容等 。 新规提升券商营收只是表象 ， 经济发展新阶段券商行业盈利模式或发生改变 ， 贝塔属性降低、阿尔法增强 。 盈利结构的改变其实在最近5年也有体现 ， 行业经纪业务收入占比从50%左右下降到20%出头 ， 而投行及资管业务占比有所提升 ， 因此 ， 过去券商盈利的强周期特征会逐步减弱 ， 有望带来估值的提升 。 另一方面 ， 对比成熟市场中资券商杠杆4倍左右 ， 成熟市场通常接近10倍杠杆 ， 随着“深改12条”带来的一波政策红利 ， 券商ROE或有提升机会 ， 比如全面注册制及跟投机制给投行业务带来新的盈利来源 ， 2019年受科创板业务带动 ， 投行业务收入483亿元 ， 其中股权投资收益达194亿元 ， 占比接近20% 。 后续随着全面注册制落地 ， 相信跟投模式带来的盈利会有很大突破 ， 另外衍生品业务放开对ROE提升也有正面作用 。
截至去年底我国直接融资占比约15% ， 但美国直接融资占比达85% ， 新经济发展阶段 ， 直接融资比例提升是必然的 ， 新兴产业盈利模式不同于传统经济 ， 发展初期难以从银行获得融资 ， 因此过去新经济产业倾向于境外上市融资 。 另一方面 ， 根据《2020-2026年中国社会消费品零售行业市场消费调查及经营模式分析报告》 显示 ， 2019年中国城镇居民家庭资产以实物资产为主 ， 住房占比近七成 ， 住房拥有率达到96.0%；金融资产占比较低 ， 仅为20.4% ， 金融资产中九成以上为固定收益类资产 ， 股票和基金占比仅为9% 。 相信在“房住不炒”叠加租金收益率较低的环境下 ， 居民提升股票资产配置比例可期 。 因此不论资金供给还是需求都对券商业务构成长期利好 ， 过去传统经济主导的时代 ， 银行是企业融资主要参与者 ， 新时期券商或大有作为 。
笔者认为 ， 随着投行业务占比提高 ， 注册制、跟投机制环境下对券商定价能力及投资能力有较高要求 ， 行业集中度或提升 ， 看好TOP4头部券商 。 因A、H股价差达历史较高位置 ， A股券商标的估值修复较为充足 ， 中长期投资倾向于仍处于历史估值中枢下方的H股标的 。
保险利空暴露充分 长期投资正当时
在疫情冲击下 ， 保险公司资产端、负债端受挫 。 2020年上半年 ， 上市保险公司新业务价值同比下降23% ， 高价值保单销售受阻 ， 价值率普遍呈两位数下跌 ， 会计利润受准备金计提及税收政策一次性调整影响 ， 净利润同比下降27% ， 但内含价值仍有7%的增长 。 预计保险公司最差时刻已过 ， 理由是：1.十年期国债利率自4月2.5%回升至3.1% ， 基本修复至疫情前水平 ， 预计年底仍有准备金计提压力但有望明年上半年得到缓解 。 2.下半年宏观经济改善 ， 8月PMI53.1 ， 预计居民可支配收入改善 ， 利于保单销售 。
据了解 ， 目前投资者过于担心利率下行对寿险公司产生利差损 。 笔者认为影响有限 ， 理由如下：1.放眼海外近20年成熟经济体经历2-3轮低利率周期并没有对保险公司经营产生重大影响 ， 投资收益率及资产端结构没有因利率变化而明显调整 。 2.我国金融业在风控方面有制度优势 ， 高利率保单销售受到明显约束 。 3.投资品种更多元化 ， 10年期国债期货合约、基建投资、长股投、另类投资等都能有效降低再投资压力 ， 现阶段保险公司资产结构单一 ， 多元化潜力较大 。 4.安全边际足够 ， 上市保险公司保单成本不到3% ， 除太保外 ， 平安、国寿、新华久期缺口大概6年 ， 并且经营单位也有意识地逐渐拉长资产久期 ， 利差损出现为低概率事件 。


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