同行|时代投研 | 旅游业“中考”交卷：业绩剧降A股垫底，复苏与变革同行
时代商学院研究员 雷小艳
截至8月底，上市旅游企业成绩单悉数公布完毕。受疫情冲击，行业整体业绩惨淡，21家上市旅游企业中仅1家主营业务实现盈利，营收平均增速为-71.47%，归母净利润跌幅则为-306.8%。
分子行业看，自然景区、人文休闲景区净利率下滑较为明显，而以出境游板块为首的部分上市旅游企业资金链风险攀升，出境游复苏依然遥遥无期。
【 同行|时代投研 | 旅游业“中考”交卷：业绩剧降A股垫底，复苏与变革同行】不过，随着二季度的缓慢复苏，一些变革正在悄然发生：景区预约成标配、门票减免倒逼运营升级、夜经济兴起、周边游与休闲游C位出道。
本报告将从业绩、营运效率、产品创新、政策等维度，解读分析上半年疫情下的旅游及休闲行业。
一、业绩全A股垫底，二季度缓慢复苏
1.上半年经营惨淡，业绩A股垫底
2020年初突如其来的疫情，导致国内、国际主要旅游景点先后关闭，整个行业在疫情期间陷入全面停滞。据光大证券发布的《A股上市公司2020年中报总结》，在中信一级行业分类中，消费者服务行业以-40%的营收增速、-118%的盈利增速名列倒数第一、倒数第二，而旅游行业则是消费者服务下属的二级子行业。
本报告的观察统计对象，为中信一级行业消费者服务下属二级子行业——旅游及休闲行业的21家相关上市公司，并根据业务将24家上市公司分为自然景区、人文休闲景区、出境游、旅游综合四个子行业。
今年上半年，旅游及休闲行业营收平均增速为-71.47%，整个行业受到疫情的严重冲击。其中，出境游板块营收跌幅最大，其次是自然景区、旅游综合，营收跌幅最小是人文休闲景区。这也与行业目前的复苏节奏相匹配，随着国内疫情得到控制，人口流动恢复，旅游行业从周边游、休闲游起步，逐步恢复经营景气度。
从归母净利润增速看，整个行业上半年归母净利润跌幅为-306.8%，行业整体业绩惨淡。分类别看，旅游综合相对盈利跌幅较小，主要因为旅行社业务以轻资产运营为主，而自然景区类公司亏损幅度最大，其次是出境游，这主要跟自然景区类的运营模式和目前各个自然景区实现减免门票的措施有关。景区运营一方面需要业务多元化增加经营能力，但酒店、温泉等休闲业务往往前期投入大，且自然景区的旅游环境存在固定维护和运营成本，在当前门票减免趋势下，自然景区的盈利能力就受到了挑战。
2.景区二季度率先复苏，出境游公司亏损均超1亿元
对比今年上半年、一季度的营收增速、归母净利润增速，各个子行业半年度的归母净利润跌幅相对一季度明显好转。其中，自然景区、人文休闲景区营收跌幅均相对一季度好转，说明整个行业自二季度开始出现复苏。
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具体来看，上半年营收规模最大的为中青旅，实现营收25.55亿元；营收规模最小的是西域旅游，营收不到2000万元；营收跌幅最大的为腾邦国际，上半年营收规模仅为去年同期的6.45%。
盈利方面，仅宋城演艺、云南旅游实现盈利，其他均为亏损状态。自然景区、旅游综合板块整体亏损额较出境游、人文休闲景区小。自然景区板块中，除峨眉山、桂林旅游上半年亏损超过1个亿外，其他旅游公司亏损幅度均在千万元级别，而出境游相关公司上半年亏损幅度均超过1亿元。
综合来看，相关上市公司均将疫情视为短期冲击因素，并不影响行业的长期向好，基于人均收入水平持续上升和消费升级的趋势，上市公司对行业前景依然充满信心。
二、现金流风险整体可控，出境游营运效率下滑最大
1.出境游资金链风险最高，腾邦国际陷入债务诉讼
作为需要长期耕耘，前期投入大且现金回收慢的行业，上半年旅游行业经营惨淡，受此冲击该行业是否存在资金链断裂风险？我们从资产负债率、销售收现比、偿债能力以及应收账款占比等指标来观察各子行业的财务基本面。
从资产负债率看，出境游>人文休闲景区>旅游综合>自然景区，资产负债率分别为65.05%、50.02%、41.83%、23.45%。此外，四个板块的销售收现比均在98%以上，流动比率均在1以上，除自然景区板块之外，其他三个子行业的速动比率均在1附近。
整体而言，资金链状况最为良好的是自然景区板块，其次是旅游综合板块。其中，自然景区板块主要因为负债率极低，旅游综合板块则主要依赖运营上的资产轻量化。
对于人文休闲景区、出境游，一方面资产负债率明显较高，尤其是出境游板块，一方面因为应收账款占比较高，现金回收差，导致短期偿债能力明显偏弱，尤其在当前出境游业务仍全面停滞的状态下，出境游相关上市公司的资金链面临较大压力。
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我们以资产负债率>70%、速动比率<1、流动比率<1、应收账款占营业收入的比重>80%作为条件筛选后发现，目前旅游及休闲行业上市企业中，桂林旅游、腾邦国际的资金链风险明显高于其他公司，其次为凯撒旅业。
2020年中报数据显示，桂林旅游虽然整体负债率不到50%，但现金回收情况差，短期偿债能力非常弱，速动资产、流动资产仅能覆盖42%、46%的流动负债。9月8日，桂林旅游发布公告称，同意旗下孙公司桂林丹霞温泉旅游有限公司破产清算，破产清算的主因为孙公司严重资不抵债，且多年亏损，扭亏无望。此外，根据2019年财报，桂林旅游旗下控股参股的18家公司中有7家亏损，该公司表示正在持续推进对旗下不盈利或亏损资产的整合，但多数选择对外甩卖。
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