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穹顶|医械集采穹顶之下，乐普医疗的求生之路

作为历年净利增长从未低于10%的绩优股，乐普医疗素来“躺着赚钱”的仿制药业务在2020上半年出现了较为明显的衰退。而在其大力发展的创新医疗器械领域，集采虽未大规模铺开，但中长期来看只是时间问题。丧失仿制药这条“护城河”之后，加码创新医疗器械求生的乐普医疗是否能逃过一劫。
当“集采”开始瞄准高价值医用耗材时，以心血管支架闻名的乐普医疗成为了新政下备受瞩目的焦点公司。
9月3日，乐普医疗披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，此次向不特定对象发行可转债募集资金总额(含发行费用)不超过16.38亿元(含本数)，11.50亿元用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目；4.88亿元用于补充流动资金和偿还债务。
作为背景，2019年7月，国务院发布的《治理高值耗材改革方案的通知》中，计划将部分医疗器械进行集采。业内人士分析，虽然耗材在作为集采先决条件“一致性评价”上存在难以评估的问题，其导致耗材集采推进缓慢。但作为“销售文化”的重灾区，高值耗材无疑是所有医药人眼中医保控费的“眼中钉”。
而由于特殊创新耗材或避免产品列入“一致性评价”导致集采，乐普此次加码研发的创新器械研发项目，或许是为了避开集采垂直打击而进行的一种反制策略。
无独有偶，仿药与器材双轮运作的乐普。今年上半年，乐普旗下两大药物中标集采，但在药品销量上升的同时，营收也出现了首次下滑。作为重要现金牛业务的仿制药业务板块和医疗器械板块，营收“护城河”的优势开始逐渐消失。有基于此，除了分拆旗下子公司乐普诊断登陆新三板，乐普医疗也取消了定增计划，改为发行审核较快的可转债融资，试图实现尽快，尽早，多渠道融资。
药品板块受疫情影响
1999年成立的乐普医疗，主要从事从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成竞争的为数较少的企业之一。公司于2009年登陆A股，目前已经形成心血管领域的“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四个业务板块。
营收和净利方面，从2014年到2019年，乐普医疗的营收复合增速达到29.3%，归母净利润的复合增速达到26.4%。此外，乐普医疗连续五年实现归属股东净利润增长。
从业务来看，仿制药板块在很长一段时间内，都是乐普医疗的现金牛业务，占据了营收的半壁江山。但从去年开始实行的集采政策和今年的疫情黑天鹅，在一定程度上让曾经稳健的仿制药板块出现萎缩的态势。
财务报告显示，乐普医疗的药品板块主要分为原料药和仿制药业务，其中原料药业务面向欧美和印度等国出口。由于海外疫情蔓延，原料药出口受到一定影响，在报告期内实现营收3.07亿元，同比降低24.15%。
仿制药业务中，乐普在2013年通过收购新帅克（现名乐普药业）将氯吡格雷纳入自己的产品矩阵，又在2014年通过收购新东港（现名浙江乐普）将阿托伐他汀纳入旗下。这两大药品占公司的业务比重一直保持在50%以上。2019年，乐普医疗的制剂业务实现营收31.9亿元。
在2019年药品集采的结果中，公司这两个产品均中标集采，中标价格的大幅下降导致公司2019年两大拳头药品的营收规模增速有所降低，营收15.46亿元，下降5%。但是阿托伐他汀却依旧保持40%的营收增长率，并且在集采中标后公司的销售费用率有所下降，一定程度上提升了公司的净利润率的表现。
资本运作趋于频繁
从毛利率表现来看，由于在2019年之前乐普医疗的药品板块一直增长良好，且医疗器械板块产品陆续注册上市，因此毛利率在15年之后持续增长，从不到60%上升到近80%。而2019年，由于药品板块两大拳头产品（氯吡格雷、阿托伐他汀）中标药品集采，售价大幅下降，因此19年销售毛利率有所下滑。
从净利表现来看，乐普医疗的销售净利率一直在20%以上，同样因为集采，销售费用和利润同时下滑，但销售费用下降的幅度更大，收入占比下滑21%。受此影响，2019年乐普医疗的净利率出现较为明显的上升。
扣非归母净利润方面，乐普医疗报告期内录得11.14亿元，同比增长21.2%,其中包含为分拆乐普诊断上市而一次性计提的资产减值，和研发费用的增加。还原这两项，扣非的增速达到了30%以上。
同时，公司研发费用率提升1个百分点，是其成立二十年来研发投入占比最高的一年，而在可预见的未来几年，由于大规模布局创新器械，研发费用率仍将持续走高。
值得一提的是，从乐普医疗的会计政策来看，应收账款坏账计提比例远比同行业公司的比例要低，对于一年以内账龄的应收账款乐普给予了0.5%的坏账计提准备，而行业中多数公司，譬如大博医疗和凯利泰相应的比例是5%。在1年以上账龄的应收账款中，乐普给予的计提比例也明显小于行业公司。所以乐普的净利率，可能存在一些美化的空间。
从2013年开始，乐普开始了并购的步伐，通过新帅克和新东港两大并购案，资产负债率与财务费用率齐飞，在2018年达到60%，财务风险也逐步显现。2019年报显示，资产负债率虽有所回落，但仍处在50%左右。在资金压力下，2020年上半年乐普医疗拟进行定向增发，募资不超过31.8亿元，用于补充流动资金和偿还债务。
但在8月份，乐普医疗撤回了定增申请，取而代之的是发行可转债和中期票据。中期票据主要承担了偿还债务的任务，而在9月3日，准备发行的可转债则更多是加码创新医疗器械的研发。


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