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股权|19亿弃购后又欲44亿买回背后，瀚晖制药是海正药业全部的赌注？

8月31日 ， 海正药业公布称拟向HPPC购买其持有的瀚晖制药49%股权 ， 交易对价44亿元 。 这项交易的标的正是海正药业两年前放弃优先购买权的资产 ， 而后HPPC股东Sapphire在2017年以2.8639亿美元(约20亿元人民币)获得HPPC全部股权 。 一宗放弃优先购买权的交易 ， 却在两年之后被上市公司海正药业以翻倍的价格购回 ， 不合理的举动遭至问询 。
【股权|19亿弃购后又欲44亿买回背后，瀚晖制药是海正药业全部的赌注？】8月31日晚间 ， 海正药业公布发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） 。 上市公司拟向HPPC购买其持有的瀚晖制药49%股权 ， 标的资产于评估基准日的评估值为44亿元 。 此前公布收购预案显示 ， 标的资产暂定为43.37亿元至44.84亿元 ， 这次的收购拟定价格属于上限 。 交易完成后 ， 瀚晖制药将由海正药业全盘接管持股100% 。
颇有意思的是 ， 这项交易的标的正是海正药业两年前放弃优先购买权的资产 ， 而后HPPC股东Sapphire在2017年以2.8639亿美元(约20亿元人民币)获得HPPC全部股权 ， 进而持有瀚晖制药49%股份 。 如今仅两年时间 ， Sapphire一转手净赚金额超20亿元 。 海正药业19亿弃购后又欲44亿买回 ， 前后两次交易估值差距巨大 ， 遭到外界质疑 ， 甚至引来上交所的问询 。 即便海正药业称 ， 当时上市公司是受当时资金情况和再融资进展滞后的影响 ， 才无法承接辉瑞出售的瀚晖制药股权 。 然而查阅数据后发现 ， 海正药业现在的资金状况和此前相差不大 ， 相比两年前却多花24亿元的代价 ， 海正药业的上述解释仍不能完全让人信服 。 作为中国资历最老的药企之一 ， 海正药业状况不容乐观 ， 而作为海正药业“利润奶牛”的瀚晖制药能解其困么？与辉瑞合资5年海正药业和瀚晖制药之间的联系要从2012年说起 。 彼时海正药业正欲从原料药厂商延展至制药仿制药企领域 ， 当时国外的辉瑞也欲将专利过期的成熟药借由国内药企的原料和渠道优势做大中国市场 ， 在这个背景下 ， 海正药业和辉瑞可谓一拍即合 。 双方于2012年共同合资组建海正辉瑞（瀚晖制药的前身） ， 两者各占公司49%、51%股份 。 按合资协议约定 ， 辉瑞方面向合资企业注入10个品种 ， 包括7个已过专利期的原研药、2个授权仿制品种和1个进口注册品种；海正药业方面则注入盐酸表柔比星、伊达比星、美罗培南等64个已批准品种及11个过渡期品种 。 海正辉瑞也创下了当时中国医药行业中最大的中外合资项目 。 借助辉瑞的技术和产品 ， 海正辉瑞实现了高速增长 。 与此同时 ， 海正辉瑞的并表 ， 也给海正药业的业绩打了一针催化剂 。 在这之后 ， 海正药业对海正辉瑞的业绩产生了较强的依赖 。 2013年到2017年 ， 海正辉瑞的营收分别为43.19亿元、49.51亿元、28.21亿元、35.29亿元、39.78亿元;净利润分别为4.45亿元、5.11亿元、2.52亿元、3.51亿元、4.89亿元 。 从数据可以看到 ， 2015年海正辉瑞业绩出现了较大的下降 。 根据海正药业的说法 ， 业绩下滑主要是因为产品特治星的断供 。 据了解 ， 在海正辉瑞成立之初 ， 辉瑞指定海正辉瑞以分包装生产原研药特治星 ， 并由海正辉瑞的全资子公司浙江瑞海承担特治星在中国内地的独家市场推广和分销业务 。 对于海正辉瑞来说 ， 特治星也成为了自身的明星产品 。 特治星的销量向好也带动海正辉瑞在2013年和2014年分别实现净利润约4.45亿元和5.51亿元 ， 归属于海正药业的净利润分别达到2.27亿元和2.81亿元 ， 同期海正药业实现净利润近3.02亿元和3.08亿元 。 2014年 ， 由于辉瑞海外工厂因生产过程改造 ， 特治星开始断货 。 2015年 ， 特治星供货量仅17.97万支 ， 不到2014年的1/30 ， 销售量为17.15万支 ， 仅贡献销售收入2000万元 ， 这也导致了当年辉瑞业绩的下降 ， 海正辉瑞在一年的时间内更换了两任CEO ， 依然没能救回业绩 ， 由此可见 ， 海正辉瑞对海正药业的重要性 。 放弃优先购买权虽然2016年特治星供货量有所恢复 ， 但也仅有26.57万支 ， 对海正药业的业绩贡献依旧微不足道 。 再叠加原材料涨价、商誉减值、美国和欧盟对公司原料药的进口警告等因素影响 ， 海正药业2016年出现上市以来首亏 。 事实上 ， 2015年传出了海正辉瑞“分手”的传闻 ， 2017年10月传闻被证实 ， 海正药业公告称 ， “2017年辉瑞基于其全球业务战略布局调整的角度考虑（逐步剥离仿制药业务 ， 更多聚焦在创新药领域） ， 决定从商业安排上选择退出海正辉瑞 。 ”当时为了让辉瑞公司能够成功退出 ， 海正药业还在2017年12月16日 ， 专门召开股东大会对海正辉瑞的公司章程作出了修改 ， 删掉了辉瑞公司必须回购股权的条款 ， 而作为退出补偿 ， 辉瑞将之前注入的技术和产品给了海正辉瑞 。 值得注意 ， 拥有优先购买权的海正药业却因“囊中羞涩” ， 无力接盘 ， 最终辉瑞公司将海正辉瑞49%的股权 ， 以2.8639亿美元的价格 ， 卖给了高瓴资本控制的Sapphire公司 ， 这笔交易的价格根据当时的汇率折算人民币大约为19.02亿元 。 与辉瑞分手后 ， 海正辉瑞更名为翰晖制药 ， 在两票制政策全面推广后 ， 该公司由原来从辉瑞采购再销售变更为辉瑞直发销售 ， 其负责推广业务 ， 导致翰晖制药去年营收出现下降 ， 其中特治星的销量更是同比大幅下降67% 。 19亿弃购后海正药业如今又以44亿元重新购买瀚晖制药49%股权 ， 也是遭到各方的质疑的关键点 。 虽然海正药业称是因为钱不够才无力接盘 ， 但从财务数据上来看 ， 海正药业现在的情况甚至还不如2017年 ， 反而是Sapphire通过上述倒手瀚晖制药49%股份 ， 净赚金额超23亿元 。 19亿弃购后又欲44亿买回背后根据资料 ， 原料药和制剂药是海正药业两大业务板块 ， 其中 ， 包括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药、 抗感染药、心血管药、内分泌药等在内的原料药的销售市场主要以欧美市场为主 。 数据显示 ， 海正药业85%以上的原料药销往国际市场 。 对于海正药业来说 ， 成立海正辉瑞合资公司最初的想法是希望借助辉瑞拓展公司原料药国际市场 ， 但目前看来与辉瑞的合作并没有达到拓展原料药国际市场的预期 。 而国内医改等政策压力下 ， 未来外资企业国内布局将主要以创新药为主 ， 海正药业短期内很难找到合适的合作伙伴 。 而在与辉瑞离婚之后尝试着进行新产品的上市和资产的盘活 ， 但激进的投资并没有转换为生产力 ， 没有为公司带来业绩增长反而资拖累了业绩 ， 5年投资累计超过90亿 ， 导致海正存在超过70亿的资金缺口 。 海正5年内在建工程的投入超过80亿 ， 18年底账上还有近50亿的在建工程没有完工 ， 其中32亿在建工程建设期超过4年 ， 且工程累计投入已或预计高于当初的预算金额 ， 转入固定资产之后存在大额折旧和减值风险 ， 2019年海正药业计提减值超13亿 。 针对海正药业所面对的困局 ， 蒋国平提出了疾风骤雨般的解决方案 ， 并且做出了“瘦身、聚焦、关注股东利益”的战略方向调整 ， 出售所持有子公司股份 ， 和出售不必要固定资产的措施 。 为了盘活资产 ， 还处置了闲置房产 ， 用于回笼资金 。 而首个潜在治疗新冠肺炎的药物获批上市在盈利性上尚不确定 ， 很难成为海正业绩转折的关键 。 而近两年来 ， 瀚晖制药盈利和现金流均颇为可观 。 财报数据显示 ， 2018年度、2019年度及2020年一季度 ， 瀚晖制药分别实现归母净利润5.29亿元、5.41亿元和2.55亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为4.7亿元、4.89亿元和4.29亿元 。 对瀚晖的持股比例从51%上升到100% ， 对于海正药业的盈利和现金流都有增厚作用 。 对于海正药业来说 ， 海正辉瑞可以说是全部的赌注了 。


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