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第一财经|朱民丨疫情后的世界经济和金融： 长尾、“日本式衰退”和政策新边界( 三 )


第一财经|朱民丨疫情后的世界经济和金融： 长尾、“日本式衰退”和政策新边界
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比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌 ， 可以给我们一些提示 。 每次危机都有股市下跌 。 1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天 ， 在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑 。 但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题 ， 所以市场继续下跌 ， 政府又出台支持政策 ， 市场缓缓反弹 。 但因为没有根本解决问题 ， 企业破产不断增加 ， 失业率不断上升 ， 恐慌蔓延 ， 股市挡不住大跌 ， 形成了大萧条 。
2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产 ， 其实这已经是严重预警 ， 股市下跌 。 下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场 ， 市场稳住并有一小波反弹 。 接着发生贝尔斯登公司破产 ， 股市又开始下跌 ， 当时市场已经非常紧张 。 然后美联储又开始支持流动性 ， 市场又稳住了 。 但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决 ， 流动性也没有解决次贷产品的流动性问题 ， 股市在2008年秋季急剧下跌 。
2020年股市下跌速度则是最快的 ， 表明股市敏感、脆弱、联动快 。 但是央行的货币政策也是史无前例强大 ， 所以市场迅速反弹 ， 反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹 。
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比较1929年、2008年和2020年的股市波动 ， 显然 ， 波动和调整还在到来中 。 当市场是流动性支撑的市场 ， 根本问题没有解决 ， 市场波动是必然的 。 今天的根本问题是疫情 。 只有控制了疫情 ， 恢复了经济 ， 企业开始产生利润 ， 居民开始消费 ， 市场才会在新的基准上平衡并发展 。 从这个意义上来说 ， 股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整 ， 不排除有大的震荡 。
股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下 ， 债券市场也产生了结构性变化 。 图8是对国债市场未来2年的收益预测 ， 最深的颜色是收益率为负的债券比重 。 灰色收益率是0%~1%的债券 ， 占了债券市场的绝大部分 。 黄色部分是收益率1%~2% ， 尚有非常小部分的债券收益率在2%~3% 。
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债券市场进一步分化 ， 主要发达国家政府债券利率水平大跌 ， 经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升 ， 美国和德国等避险债券市场收益率下行 。 美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73% ， 德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至－0.58% 。 但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行 ， 意大利德国10年期国债利差不断扩大 ， 至3月16日达到278个基点 。 公司债券市场分化严重 ， 低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大 ， 特别是能源部门的债券 ， 利差一下子涨到2500个基点 。 同时新兴经济体的债券利差也在扩大 。
以本次央行迅速下调利率为零为界 ， 全球央行政策利率走完了一个长周期 。 以美国为例 ， 美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零 ， 维持到1940年经济逐渐恢复 ， 1945年第二次世界大战结束和经济恢复 ， 利率上升 。 第二次世界大战后每有危机 ， 利率就下调 ， 危机过后就上升 ， 最高点是上世纪80年代中期 ， 保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6% ， 以控制通货膨胀 。
此后利率整体是下降趋势 ， 危机时利率下调 ， 危机后上升 ， 利率空间得以保持应对未来危机 。 2015年底美联储开始升息 ， 但经济疲软 ， 升到2.5%后停止并降息 ， 而这次疫情冲击 ， 一下降到零 。 这几乎是一个百年周期 。
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往前看 ， 因为经济进入严重衰退 ， 经济慢复苏 ， 中期内我们没有看到利率上升的可能 。 因为一旦利率上升 ， 历史经验表明 ， 往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机 ， 通常会触发金融危机 ， 引起经济的衰退 。 我们预测未来5年 ， 美国经济继续低迷 ， 收入分配继续恶化 。 为了维护经济、金融、社会和政治稳定 ， 美联储只能被迫继续购买资产 ， 扩张资产负债表 ， 并可能进入负利率 。


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