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生物|业绩增长而毛利率持续下滑 智飞生物真这么牛？

《投资者网》向劲静
回看2020年以来两市的涨幅情况 ， 无疑 ， 最受追捧的非医药莫属 。 再细分一下这一板块 ， 当属疫苗概念股最为拉风 。
如果今年年初 ， 你的股票配置里没有将重庆智飞生物制品股份有限公司（下称"300122".SZ）的话 ， 那么你将错过"十个亿"？
在新冠疫苗和业绩的双重"刺激"之下 ， 智飞生物的市值飙升 ， 从年初的794亿元涨至8月25日的2168亿元 ， 仅次于宁德时代和迈瑞医疗 ， 位列创业板第三位 。 甚至 ， 在此期间 ， 智飞生物的总市值曾飙升至3041亿元 。
原本业绩平平的智飞生物 ， 在2017年以前还"寂寂无名" ， 是什么致使公司出现如此疯狂的局面？这个公司真有这么牛？在其靓丽的业绩背后有着怎样的隐忧？就相关问题 ， 《投资者网》联系智飞生物 ， 可公司并未给出任何解答 。
生物|业绩增长而毛利率持续下滑 智飞生物真这么牛？
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靓丽业绩的背后
智飞生物到底是怎样的一家公司？为何能够如此刺激投资者的神经？
公司于2010年9月28日上市 ， 在上市前业绩逐年增长 ， 上市后便开始变样 。 2011年至2015年期间 ， 智飞生物的扣非归母净利润常年在1亿元-2亿元之间徘徊不定 。 到了2016年 ， 受到"山东疫苗事件"的影响 ， 业绩出现暴跌 ， 跌至0.27亿元的扣非归母净利润 。
然而 ， 业绩画风开始扭转是从2018年 ， 当年智飞生物的扣非归母净利润为14.59亿元 ， 涨幅高达237.12% 。 自此 ， 公司进入高速增长阶段 。
2020年上半年 ， 智飞生物的营业收入69.94亿元 ， 同比增长38.8%；归母净利润15.05亿元 ， 同比增长31.18% 。 引人注意的是 ， 为何营业收入的增速会低于净利润的增速？
智飞生物将此归结于营业成本上升导致毛利率有所下降 。 数据显示 ， 2020年1-6月产生营业成本43.03亿元 ， 同比增长45.16% ， 这也使得其毛利率由上年同期的41.17%下降至今年的38.47% 。 而对于营业成本大幅上升的理由 ， 公司解释称 ， "主要是本期销售代理进口产品增加所致 。 "
还有令人唏嘘的是 ， 智飞生物的研发投入与其业绩增速的不匹配 ， 且远低于同行 。 虽然这些年公司业绩噌噌地涨 ， 但研发投入占营业收入比却是逐年下滑 ， 2014年至2019年 ， 分别为7.57%、10.41%、16.96%、6.97%、3.24%、2.45% 。 2020年上半年 ， 研发投入收入占比为2% 。
值得一提的是 ， 这样的研发投入水平无论是对标国内企业 ， 还是国外企业 ， 都不具可比性 。 先看国内同行情况 ， 以2019年为例 ， 沃森生物研发投入收入占比为23.06%、万泰生物研发投入收入占比为14.02%；再看国外的同行情况 ， 默沙东研发收入占比为21.1% ， 辉瑞公司研发收入占比16.7% 。
数据已说明一切 ， 看似华丽的业绩背后 ， 也暗藏隐忧 。
"代理"协议能否续签？
为何智飞生物能够在2018年开始"扭转乾坤"？这与默沙东有着密不可分的关系 。
2018年,智飞生物与国际巨头默沙东签订了四价、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等代理合同 ， 金额超过210亿元人民币 。 自此 ， 公司2018年和2019年来自代理产品的营收分别上升至38.88亿元和91.89亿元 。 数据显示 ， 智飞生物2019年来自代理产品的营收已经占营业收入的86.79% ， 这一数值2016年时为0.66% 。
今年上半年 ， 其代理业务占营收比重进一步增至99.73% ， 研发投入占比降至2% 。 由此看出 ， 公司如此过度依赖代理产品而不注重自主研发的产品 。
另外 ， 今年上半年智飞生物的四价HPV疫苗批签发量达366.44万支 ， 同比增长29.80%；九价HPV疫苗批签发量达215.98万支 ， 同比大幅增长83.13%；轮状疫苗批签发量达216.99万支 ， 同比增长24.66% 。
可值得注意的是 ， 公司23价肺炎疫苗与灭活甲肝疫苗2020年以来的批签发量为"0" 。 为何如此？因为智飞生物与默沙东签署的23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗经销协议预计将在2020年末到期 。 不仅如此 ， 公司的四价HPV疫苗与九价HPV疫苗的协议到期时间在2021年6月底 ， 五价轮状疫苗的到期时间在2021年底 。


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