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城投|靳毅 ：郑州城投深度解读( 九 )


4.1、哪些城投更具性价比
为了进一步寻找郑州哪些城投平台更具布局价值 ， 我们基于《河南城投平台全景解析》中的打分模型 ， 从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取了18个指标 ， 对郑州市城投平台进行信用风险评分 。

进一步 ， 为衡量郑州城投平台的性价比 ， 我们在剔除私募债之后 ， 选取了剩余期限在1-3年以内的债券作为样本范围 ， 对于在此期间没有存续债券的城投平台 ， 我们选择最接近这一存续期间的债券作为样本券 。 以（个券中债估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差 。
城投|靳毅 ：郑州城投深度解读
本文插图

从信用评分结果来看 ， 风险相对较低的前三名企业分别为地铁集团、郑公投和郑州城建；风险相对较高的企业为牟中发投、新密财源和郑州通航 。
从收益/风险比值方面来看 ， 存续债券规模在30亿元以上 ， 单位风险溢价最高的企业分别为新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发 。 这几家企业的外部评级集中于AA+和AA级 ， 且发行券种多为定向工具 。
单位风险所对应溢价后五位的是郑州城建、地铁集团、中原环保和郑州通航 。 其中 ， 郑州通航样本券的收益率明显低于同评级同期限的城投债整体收益率 ， 可能由于债券规模较小 ， 市场活跃度不高导致定价出现偏离 。 除郑州通航外 ， 其余4家企业均以AA+和AAA级为主 。

我们认为 ， 在性价比策略的基础上 ， 可关注新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发这五个城投平台 。 在这其中 ， 由于新郑市和经开区两个区域地方政府综合实力相对较高 ， 债务率相对可控 ， 与新密财源和牟中发投相比 ， 相对更具布局价值 。
4.2、关注区域主题性机会
在定量的性价比衡量之外 ， 我们认为由于城投平台较强的政府支持属性 ， 城投平台的价值挖掘也需要关注城市重要的发展规划中城投的战略地位 ， 以及在相关支柱产业的发展之下 ， 城投平台的成长空间 。
对于郑州市而言 ， 我们认为可以从两个方向关注区域主题投资机会：（1）承载重要发展规划的区、县；（2）区域特色或支柱产业 。
（1）哪些区、县承载重要发展规划
我们认为对于承载着重要战略发展规划的区、县 ， 上级政府对区域以及承接项目的城投平台在政策、资金上都会有所支持：
1）经营层面 ， 区域基础设施、公用事业以及住宅建设项目较多 ， 城投平台在经营上更易获得政府的财政补贴 ， 或是无偿/低价划转优质子公司等方面的支持 ， 现金流的稳定性进一步提升；

2）融资方面 ， 这些区、县城投平台更容易获得政府在债券发行上的支持 ， 以及在区域战略发展规划之下 ， 地方债及专项债加码 ， 城投平台更易承接相关项目 ， 后续融资易有保障 。
在寻找承载重要发展规划的区、县的策略之下 ， 我们认为可以从国家级开发区及新城区入手 。 国家级开发区和新城区一般面临着较大规模的基础设施及保障住房建设任务 ， 区域内城投平台承接项目较多 ， 但与此同时 ， 各级政府补助或支持力度也相对较高 。
郑州市2020年的城市建设规划中 ， 高新区和航空港区这两个国家级开发区以及郑东新区这个新城区 ， 承接着重要的建设和投资任务 。 而其中 ， 航空港区作为城投债规模较高的区域 ， 区内兴港投资集团承载着较多的建设和投资任务 ， 我们认为未来各级政府平台在经营和融资层面或将多有支持 ， 具有一定的布局价值 。
城投|靳毅 ：郑州城投深度解读
本文插图

（2）哪些产业值得关注

我们认为对于城投平台的选择 ， 从支柱产业与城投平台的匹配度入手 ， 也可以成为一种新的选择思路：（1）支柱产业承接专项债建设项目 ， 获取政府支持力度较大 ， 城投平台的现金流进一步得到保障；（2）支柱产业的战略发展之下 ， 城投平台更易扩张规模 。


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