炒股技巧|简析非标转标的业务逻辑( 二 )
-交易组织方更为强势：趋向于市场双边定价方式 ， 即对融资人采用略低于非标价格定价 ， 对投资人采用略高于可比标品定价 。 主要适用于交易组织方实际进行非标资产囤货、做了dealer的情形；
-投资人更加强势：趋向于收益倒扣方式 ， 即产品发行价格 =非标融资价格 -交易成本 。 主要适用于融资人较依赖非标融资 ， 并向少数投资人定向发行的方式 。
在真实交易里三方之间往往有更激烈的谈判过程 ， 最终出现一个较混合的结果 。 下图即为非标转标交易过程中主要涉及到的成本支出（数值仅为示意 ， 并非真实交易价格） 。
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对套利交易来说 ， 价差出现显著收敛是最主要的风险 。 完成一单非标转标交易所需时长大体在2.5-3个月之间 ， 期间出现利差大幅度缩水时很可能项目就无法顺利推进下去了 。 进而判断 ， 假设信贷市场平均价格在一个季度（约60个交易日）之内的波动较小 ， 那么影响两个市场利差的主要因素可以近似认为是资本市场利率水平从当下后滚60个交易日内最高利率水平和当前利率水平之间的差值 ， 对应差值越大 ， 说明在后滚60个交易日中发生利率上升（即两个市场利差弥合）的程度越高 。
如下图所示回测结果 ， 今年以来以2Y国债（2Y是非标转标交易较有代表性的投资久期）标示的资本市场利率在五六月之间发生了快速上升 ， 指示出开展非标转标业务的上佳时间窗口应在3月底之前 。
值得一提的是 ， 在两个市场利差极其剧烈的走扩后 ， 中介机构出现了组织推动非标转标业务的应激反应 ， 但这种应激反应是相对后置的 。 除了资本市场利率发生了快速上涨之外 ， 信贷市场利率也并非保持不动 ， 而是仍然在缓慢下降之中 ， 随着两个市场价格差异快速弥合之后 ， 业务机会就会被逐渐吞噬掉 。 目前大量机构已经发现开展业务的难度在不断提高 ， 可以预见 ， 随着两个市场的实际价格差异收敛至约80BP以内 ， 交易量就可能因为在扣除覆盖日益提高的通道费用之后无法达到投资人合意的溢价补偿水平出现一定萎缩 。
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除此之外 ， 非标转标业务还面临PPN/私募公司债等新品种对其产生的挤出压力 。 随证券法修订影响 ， 公募债券的上限比例被逐步取消 ， 各类私募债券的发行准入限制及募资用途限制也有可能会进一步放松 ， 从而挤占非标在发行人融资比例中的份额 。 同时 ， 私募债券相对非标转标品种在投资人端仍然被认为是一个流动性相对更好的品种 ， 品种认识程度上也存在一定差异 。
三、或适合开展非标转标的主要行业
从发行人角度来看 ， 非标转标的主要诉求是降低平均融资成本 。 但针对部分特定类别的发行人来说 ， 可能会附带调节报表（或不新增表内负债）的诉求 。 需求或相对较大的行业列举如下：
1、城投平台客户
城投平台客户对资产负债率相对不敏感 ， 开展非标转标业务的基本需求是降低边际融资成本 。 引导客户发行此类产品时应主要对标替换存量高成本负债及降低新增非标/贷款融资成本 ， 相比市场化发行其他标类品种的溢价来源主要为融资额度及价格的确定性 。
2、建工行业客户
随新老基建在今年大规模铺开 ， 建工企业带资建设的配套融资压力可能会进一步加大 。 由于国资委要求今年底央企合并报表范围内资产负债率相比2017年底下降2% ， 其中属于央企及下属各子局主体对于表外融资需求将进一步提升 。
目前针对具有表外项目公司的发行人 ， 比较常见的是通过对表外项目公司发放贷款、母公司增信的模式构造信贷资产并转标 ， 协助客户以较低成本获得表外融资 。 如资本市场利率与客户表内融资价格有稳定价差时 ， 也可以引导客户开展非标转标降低表内融资成本 。
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