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汇率|盛松成建议：推动资本账户双向开放，避免实体经济脱钩( 三 )


另一方面 ， 人民币的海外市场需求日益增加 ， 需打破只依赖经常项目输出人民币的“单条腿”方式 ， 建立起资本项目输出渠道 ， 共同扩大人民币的国际使用 。 2009年-2014年 ， 人民币总体处于净流出状态 ， 在2014年末全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史峰值时 ， 基本都是通过跨境贸易结算方式从境内市场获得的 。 但货币的长期流动性如果依赖于跨境贸易结算通道 ， 就容易受汇率波动的影响 ， 这就是2015年“8.11”汇改后香港人民币存款迅速下降的原因之一 。 2015-2019年 ， 全球离岸人民币资金池始终停留在1万亿元左右的规模 。 随着我国汇率形成机制的日渐成熟 ， 人民币汇率弹性显著增强 ， 以跨境贸易结算为单一人民币输出方式不可持续 。 合理推动资本账户双向开放 ， 引导人民币以投资资本金的形式进行跨境支付 ， 在海外形成长期资本 ， 才能在离岸市场沉淀并循环起来 ， 实现人民币的国际支付、计价、交易和储备职能 。
三、为什么当前是资本账户双向开放的有利时机
一方面 ， 新冠疫情使我国与大多数国家经济走势出现分化 。 我国上半年GDP同比仅下跌1.6% ， 第二季度更是实现了3.2%的正增长 。 而发达经济体普遍陷入技术性经济衰退 ， 二季度美国环比下跌9.5% ， 英国下跌20.4% ， 日本下跌7.8% ， 德法等欧洲大国均萎缩10%以上 。 标普最新报告显示 ， 截至8月9日 ， 美国今年已有424家大型公司申请破产 ， 超过了自2010年以来任何一年的同期水平；其中 ， 工业和能源行业近100家 ， 负债超过10亿美元的达21家 。 这为中资企业海外直接投资和收购资源能源提供了契机 。
同时 ， “一带一路”作为我国联通国内国际的重要合作平台 ， 已成为对外直接投资的新增长点 。 2019年我国企业对沿线国家进行非金融类直接投资达到总规模的13.6%；今年上半年提高至15.8% ， 为历史最高 。 在此基础上推动资本项目双向开放 ， 有利于培育人民币国际化的战略支点 。
另一方面 ， 全球货币增发 ， 我国与主要国家利差较大 ， 是资本项目双向开放的好机会 。 2015年10月 ， 我国正处于物价下行的降息周期 ， 为放开对商业银行和农村合作金融机构等的存款利率浮动上限创造了改革良机 。 因为放开上限可能会导致某些利率定价上升 ， 但配合降息就可以部分对冲甚至完全对冲短期利率上升的压力 。
当前我国再次迎来类似的时间窗口 。 受疫情影响 ， 各国普遍通过若干非常规的财政和货币政策持续支持就业、救助企业、支撑金融市场 ， 全球央行一方面大幅扩表 ， 另一方面大幅降息 ， 并表示至少要将低利率延续至2022年 ， 非常规政策已向“常规化”转变 。 截至7月末 ， 美联储资产负债表已扩张至6.95万亿美元 ， 英、欧、日等央行分别扩表至7000亿英镑、6万亿欧元和600万亿日元 ， 是2008年末全球金融危机最高峰时规模的3-10倍 。 当年的救市经验证明 ， 超大规模的增量货币推高了全球资产价格 ， 造成了新兴经济体的普遍通胀 ， 各国国内的对冲成本极高 。 今年二季度以来 ， 随着美元流动性恢复 ， 美元开启了弱周期 ， 增量资金开始在全球寻找新的高收益货币 。 而我国货币政策保持正常 ， 央行资产负债表规模与2016年时相当 ， 利率水平远高于主要经济体 ， 输入性通胀风险加大 。 此时推动资本账户双向开放 ， 虽然会出现资本流出现象 ， 但内外利差决定了资金流出的规模将十分有限；同时也能对冲掉“以邻为壑”的大水漫灌 ， 有利于调节、平衡中短期资本流动 ， 减少国内未来的政策成本 。
四、资本账户双向开放的条件基本成熟
新冠疫情对全球经济和各国的金融市场带来巨大冲击 ， 却是我国多年以来金融改革效果的一块试金石 。 当前我国金融市场总体稳定 ， 资本项目开放的条件基本成熟 。
一是利率市场化改革稳步推进 。 此次疫情后我国坚持实施正常的货币政策 ， 在三次降低法定准备金率、开展MLF操作和再贷款、再贴现基础上 ， 灵活开展公开市场操作 ， 通过 LPR 下降推动降低企业贷款利率 ， 降低社会融资成本 。 8月13日 ， 我国五大行明确将个人住房贷款统一调整为LPR定价方式 ， 进一步推动了金融系统向实体经济让利 ， “MLF 利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制得到充分体现 。


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