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汪涛：下半年人民币汇率何去何从( 三 )

汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:CEIC,Wind,瑞银证券图表12: 境外投资者持有的境内债券大部分是政府债券和政策性银行债汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:CEIC,Wind,瑞银证券下行风险：中美关系趋于紧张、脱钩压力加剧、多元化投资需求增加人民币汇率虽有上述基本面的正面支撑 ， 但仍面临一定下行压力 。 未来几个月中美关系可能继续恶化 ， 我们认为这是短期内影响市场情绪和人民币汇率的关键因素 。 同时 ， 全球供应链与中国脱钩压力增大可能阻碍中国获取先进技术 ， 进而抑制长期潜在增长率 。 此外 ， 国内居民和企业持续存在多元化配置需求 ， 这也意味着会存在持续的相关资本流出 。预计短期内中美关系难以缓和 。 过去半年 ， 中美关系趋紧的态势已经延伸到了贸易之外的其他多个领域 。 美国取消了香港地区的特殊待遇、进一步收紧了对华科技出口限制 ， 同时双方在外交和地缘政治方面也发生了摩擦 。 我们预计未来2-3个月内中美关系难以缓和、甚至可能进一步恶化 ， 令人民币汇率承压 ， 尤其是离岸人民币 。中美第一阶段贸易协议评估在即 ， 上半年中国自美进口的第一阶段协议涉及商品金额达到全年目标的23% 。 8月15日中美高层将会沟通会晤、对第一阶段贸易协议落实情况进行半年度评估 。 我们根据最新的US Census美国贸易数据测算 ， 今年上半年美国对华出口的第一阶段协议清单商品金额为330亿美元左右 ， 相当于全年目标的23%（图表13） 。 虽然中国自美进口在二季度以来明显提速（尤其是农产品） ， 但距离完成全年进口目标还存在较大距离 。 我们认为现阶段中美双方都不会倾向于破坏第一阶段贸易协议 。 不过 ， 近期中美在贸易之外领域的摩擦快速升温 ， 加剧了不确定性 。图表13: 今年上半年中国自美进口的第一阶段协议涉及商品的金额相当于全年目标的23%汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:US Census,瑞银证券.注：2020年1-6月图表14: 瑞银中国企业家问卷调查中 ， 受访企业将生产转移出中国的主要原因汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:UBS Evidence Lab,中国企业家问卷调查全球供应链与中国脱钩压力带来长期挑战 。 如我们此前所述 ， 贸易战、中美关系趋紧和新冠肺炎疫情都增加了企业在中国进行生产的成本和风险、加剧了企业缩短供应链的压力 。 我们估计这会直接拖累今年制造业投资2个百分点 。 长期来看 ， 我们相信中国最终会追赶、提升自身的实力、打造自己的生态体系 ， 但如果不能顺畅获取先进技术和进行信息交流 ， 那么这可能会使得中国经济潜在增长率放慢、竞争力下降 ， 进而令人民币汇率承压 。 不过另一方面 ， 中国不断深化改革扩大开放则应有助于保持自身经济的竞争力 ， 中国市场的可观体量和快速增长也有望吸引更多外资流入 。 值得注意的是 ， 中国的FDI流入规模占GDP的比重已从2005的4.6%下降到了去年的1% ， 受新冠肺炎疫情影响 ， 上半年整体FDI流入660亿美元 ， 比去年同期下降了20% 。居民和企业的多元化配置需求也意味着会持续存在相关资本流出 。 虽然中国已大幅加快资本账户开放 ， 但境外证券投资和房地产投资等个别领域受到一定限制 。 国际投资头寸数据显示 ， 截至2019年底 ， 中国持有的境外资产大部分是储备资产、对外直接投资和对外发放贷款 ， 而国内机构和居民持有的境外股票、债券和外汇现金存款分别只有3740亿美元、2720亿美元和4180亿美元 。 我们预计 ， 随着资本账户的进一步开放、国内居民和企业多元化配置需求增加 ， 未来几年相关资本流出会持续存在 。 今年二季度 ， 虽然境外证券投资净流入600亿美元 ， 但整体非FDI资本外流规模达1040亿美元 ， 明显大于去年平均每季550亿美元的流出规模 ， 部分流出可能也反映了中美关系趋紧的影响（图表15-16） 。图表15: 外汇储备变动季度分解汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:CEIC,Wind,瑞银证券图表16: 非FDI资本流动拆解汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:CEIC,Wind,瑞银证券预计下半年人民币对美元汇率区间波动政府应会继续致力于保持人民币汇率基本稳定、双向浮动 。 央行二季度货币政策执行报告继续指出保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定 ， 保持人民币汇率弹性 ， 发挥汇率的国际收支自动稳定器作用 。 我们认为政府应会避免人民币对美元汇率大幅贬值 ， 从而稳定市场预期、防止资本大规模外流 。 另一方面 ， 鉴于出口还在恢复、外部环境存在诸多不确定性 ， 政府也应会避免人民币汇率大幅升值、拖累中国的出口竞争力。我们预计今年下半年人民币对美元汇率会在7左右区间波动 。 从基本面来看 ， 今年存在诸多支撑人民币汇率的正面因素 ， 包括中国最早走出疫情影响、经济活动快速反弹 ， 经常性账户顺差扩大 ， 境内外利差维持高位 ， 以及进一步对外开放带来的境外证券投资流入 。 不过 ， 中美关系或进一步恶化 ， 拖累下半年人民币汇率 ， 同时供应链转移和脱钩压力 ， 以及国内居民和企业的多元化配置需求则可能是人民币汇率面临的中长期挑战 。 整体而言 ， 我们预计今年下半年人民币对美元汇率会在7左右区间波动 。 如果美元进一步大幅走弱 ， 中国经济反弹力度再次超预期 ， 或者中美关系快速缓和（我们认为可能性很低） ， 那么人民币对美元汇率可能升值到6.8 。 相反 ， 如果中美关系大幅恶化 ， 或者中国经济反弹力度明显不及预期 ， 那么人民币对美元汇率可能贬至7.2 。 受益于基本面支撑 ， 无论如何 ， 我们认为下半年人民币对美元汇率都不会出现趋势性贬值 。图表17: 今年下半年人民币对美元汇率可能会在7左右区间波动


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