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汪涛：下半年人民币汇率何去何从

作者|汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）汪涛：下半年人民币汇率何去何从
汪涛近期人民币对美元汇率小幅升值 ， 对CFETS货币篮子大致企稳自5月底以来 ， 美元指数已大幅贬值5% ， 而人民币对美元小幅升值2.4% ， 对CFETS货币篮子则大致企稳 。 我们的测算显示过去两个多月里 ， 人民币中间价定价机制中逆周期因子等政策调控工具的影响较小 。 二季度银行代客结售汇差额和代客涉外收支差额双双为正 ， 表明在岸市场的人民币汇率预期比较平稳且稳健 。 当前影响人民币汇率的主要因素有哪些？下半年人民币对美元汇率何去何从？支撑因素：经常性账户顺差扩大、境内外利差可观、海外证券投资流入从基本面来看 ， 人民币汇率收到了诸多有利因素的支撑 ， 包括：美元可能偏弱 ， 中国最早走出疫情影响、经济大幅反弹 ， 经常性账户顺差可能扩大（瑞银预计今年达GDP的2.2%） ， 境内外利差维持高位 ， 以及进一步对外开放带来的海外证券投资流入 。 具体来看 ， 我们预计下半年中国实际GDP同比增速在二季度大幅反弹后继续上行至5.5%-6% ， 而欧美GDP增速虽有望从三季度开始环比反弹 ， 但下半年同比依然会深陷下跌 。下行风险：中美关系趋于紧张、脱钩压力加剧、多元化投资需求增加不过 ， 我们认为人民币汇率也面临一些下行压力的挑战 。 中美关系可能会在未来2-3个月进一步恶化 ， 这是人民币汇率短期内最大的下行风险 。 虽然中国自美进口在二季度以来明显提速 ， 但受疫情影响 ， 上半年中国自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅达到全年目标的23% ， 这也给未来中美贸易关系带来了一定的不确定性 。 此外 ， 全球供应链与中国脱钩压力增大可能阻碍中国获取先进技术 ， 进而抑制长期潜在增长率 。 此外 ， 国内居民和企业持续存在多元化资产配置需求 ， 这也意味着会存在持续的相关资本流出 。下半年人民币对美元汇率可能在7附近区间波动我们认为 ， 在政策层面 ， 政府应会继续致力于保持人民币汇率基本稳定 。 今年有多个基本面因素可以支撑人民币汇率 ， 但下半年中美关系的进一步恶化是主要的下行风险 。 我们预计今年下半年人民币对美元汇率会在7左右区间波动 。 如果美元进一步大幅走弱 ， 中国经济反弹力度再次超预期 ， 或者中美关系很快缓和（我们认为可能性很低） ， 那么人民币对美元汇率可能升值到6.8 。 如果中美关系大幅恶化 ， 或者中国经济反弹力度明显不及预期 ， 那么人民币对美元汇率可能贬至7.2 。 无论如何 ， 我们认为下半年人民币对美元汇率都不会出现趋势性贬值 。自5月底以来 ， 美元指数已大幅贬值5%左右 ， 而人民币对美元小幅升值2.4%（图表1） 。 朝前看 ， 我们认为国内经济活动应会继续反弹和正常化 ， 这应能继续支撑人民币汇率 ， 中美关系紧张不断升级则可能带来下行压力 。 当前影响人民币汇率的主要因素有哪些？下半年人民币对美元汇率何去何从？人民币对美元汇率升值 ， 而对CFETS货币篮子则大致企稳过去两个月 ， 美元偏弱 ， 人民币对美元汇率升值... 由于美国政策大幅放松 ， 并且未能有效控制疫情、拉平疫情曲线 ， 5月底以来美元指数大幅贬值5%左右 ， 特别是过去5周里贬值4% 。 受益于美元走弱 ， 再加上国内经济快速恢复（图表2） ， 5月底以来人民币对美元汇率升值2.4%（自6月底以来升值1.5%） ， 已和2019年底时的水平相当（6.96左右） 。图表1: 6月以来 ， 美元指数已大幅贬值5% ， 而人民币对美元仅小幅升值2.4%汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:Bloomberg,CEIC,央行 ， 瑞银证券图表2: 中国最早走出疫情影响 ， 经济大幅反弹汪涛：下半年人民币汇率何去何从
来源:CEIC,Haver ， 瑞银证券而6月以来人民币对CFETS货币篮子大致企稳 。 尽管美元指数大幅走弱 ， 但人民币对美元汇率仅小幅升值 ， 因此6月以来人民币对CFETS货币篮子大致企稳 ， 仅有窄幅波动（图表3） 。 具体来看 ， 过去两个月人民币对欧元汇率贬值3%以上 。 过去两个月美元指数大幅走弱时 ， 人民币对美元汇率的变化明显更加温和 。 类似的 ， 在3月底全球股市大幅下跌、美元由避险需求驱动显著走强的时候 ， 人民币对美元汇率也仅小幅贬值 ， 因而对CFETS货币篮子大幅升值 。近期逆周期因子等政策调控工具对人民币汇率中间价定价的影响较小 。 我们计算每天实际人民币汇率中间价和根据CFETS定价公式推导的隐含中间价之间的差距 ， 以此来衡量逆周期因子等政策调控工具对人民币汇率中间价定价的影响和贡献 。 计算结果表明 ， 过去两个月人民币对美元汇率的升值基本是由市场因素驱动的 ， 实际人民币中间价和隐含中间价之间的差距较小且方向较为随机 。 相比之下 ， 在2019年8-9月份 ， 逆周期因子等政策调控工具在人民币中间价定价中的影响巨大 ， 缓解了当时人民币汇率的大幅贬值压力 。图表3: 6月以来 ， 人民币对美元小幅升值2.4% ， 对CFETS货币篮子大致企稳


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