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Array|蔚来，小鹏，理想汽车，谁最值得持有？

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文丨老铁
随着小鹏汽车正式提交招股书 ， 王兴看好的三家造车新势力均进入了上市阶段（未来 ， 理想汽车和小鹏） ， 但细分下 ， 这三家企业有明显的模式、方向以及行业探索上的异同 ， 对行业也有自己的的判断和思考 。
判断三家企业的优劣也就相当不易 ， 我们目的也并非购车指南评价 ， 而是希望通过对数据的挖掘和整理 ， 能够从产品思维之外 ， 来验证企业的发展思路 ， 并最终判断哪家企业更具有长期发展性 。
先从一级市场入手 ， 根据三家企业招股书 ， 我们整理了企业在上市前的融资规模以及创始人股份 ， 见下图
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如果用创始人股权/融资规模表示与一级市场的溢价能力 ， 简单判断为：蔚来>小鹏>理想汽车 ， 创始人撬动资本的能力有所不同 。
其中 ， 蔚来之所以领先并非是简单的“运营之成功” ， 更是以下原因使然：
蔚来成立于2014年11月 ， 彼时一级市场尚处于“拿钱找项目的”热钱涌入周期 ， 在最初多家头部互联网企业家出资创立 ， 再到淡马锡、华平等机构进入 ， 蔚来在融资上表现的极为积极 ， 可谓是融资跑在运营前 ， 小鹏汽车虽然也同期成立于2014年 ， 但初期由研发为主 ， 一直到2016年才完成Pre-A轮融资 ， 错过了最佳外部环境 。
理想汽车成立较晚 ， 融资也顺延退后 ， 待到2018年大量融资之时 ， 随着去杠杆等行为带来的外部环境的变化 ， 必然要面临融资成本上涨的问题 ， 根据理想汽车招股书 ， 从2017年末的B-1轮一直到2019年末的C轮 ， 理想汽车的估值并未有明显变化（可转化可赎回优先股单价在两年时间由13.1元到2.23美金也验证此周期内理想汽车巨大的融资压力） 。
用“生不逢时”难免夸张 ， “时过境迁”还是相对准确的 。
蔚来在一级市场的溢价能力或许有运气因素 ， 而理想上市前估值保守也并不能完全证明业务不被认可 。
我们再思考这一问题：当融资环境不利时 ， 对企业运营究竟会产生何等影响呢？
解决该问题之前 ， 可先做以下假设：在未大规模量产之时 ， 初创企业需要加快基础设施建设和科研攻关 ， 运营效率体现在将所有者权益通过运营转化为资产的能力上 ， 见下图：
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蔚来发展初期外部环境一片大好 ， 这固然是好事 ， 但或许也因为“钱来的容易” ， 使得蔚来资产转化率要低于两家企业 ， 我们对此也有疑虑：蔚来与江淮汽车合作量产 ， 与其他两家要自建工厂要轻一些 ， 是否因此影响了资产规模的膨胀呢？
为排除此干扰因素 ， 我们选择用“研发费用”作为主要研究对象 ， 在造车行业技术上存在诸多可探索空间前提下 ， 评价研发费用的效率或许可以判得企业的运营效率 ， 见下图：
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虽然蔚来在一级市场拿钱较为容易 ， 对研发费用的支出总规模也最高 ， 但在人均科研人员的支出上反而最弱 ， 与之对应的是理想汽车：总研发费用最少 ， 但人均规模与小鹏相差不大 。
考虑到理想汽车在2019年末才量产 ， 无论是出于控制总损益表情况抑或是出于实际业务的需求 ， 此时的研发费用总规模低于其他两家是完全可以理解的 。蔚来和小鹏在上市前已经量产 ， 但蔚来人均科研人员研发支出要远低于小鹏 。


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