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东方财富网|中金策略：美股意外大跌的背景和原因

隔夜美股市场意外大跌 ， 三大主要指数跌幅都在5%以上 ， 标普500下跌5.9% ， 道琼斯指数跌幅更是接近7% ， 这也是3月底市场逐步企稳修复以来的最大单日跌幅 。 板块层面 ， 近期明显反弹的金融、地产、以及与复工改善预期相关的工业、航空和能源跌幅最大 。 与此同时 ， 美元指数走强 ， 黄金走高、10年美债小幅回落 ， 整体上呈现避险特征 。
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“久违”的大跌引发了市场的普遍关注和担忧 ， 毕竟3月份市场的巨震还历历在目 。 那么是否会重新上演新一轮的动荡、甚至出现二次探底风险？针对市场的最新变化 ， 我们点评如下 ， 供大家参考 。
市场为何大跌？从直接的原因上 ， 可能有几方面的解释：1)媒体报道美国部分州如加州、德州、亚利桑那、佛罗里达等地的疫情近期均有所加重 ， 引发市场对于第二波疫情的担忧 ， 而疫情后复工的推进正是5月中以来市场反弹的最主要逻辑和驱动力；2)美联储昨天凌晨的FOMC会议基本符合预期 ， 继续维持宽松但也没有提供更多政策支持 ， 资产购买力度边际上难以进一步加大；3)市场经过过去两周的快速上涨收复年初以来失地、甚至纳斯达克创出新高后 ， 估值进一步攀升至高位、且处于超买状态 。
市场是否过于乐观？即便可以找到上述理由 ， 但对于多数投资者而言 ， 市场出现如此大幅的下跌还是非常意外的 。 意外的原因在于上述解释市场大跌的因素 ， 例如部分州第二波疫情升级、估值偏高等情况其实并非刚刚才出现 ， 而是已经持续了相当长一段时间 ， 如果单纯以这些指标作为指引 ， 那可能“错失”过去一段时间的可观涨幅 。
从节奏上看 ， 这一大跌出现在5月中下旬市场对复工后经济修复预期逐渐改善、特别是6月非农大超预期后推动的新一轮快速上涨之后 ， 因此近期市场上涨的主要动力并非来自流动性的驱动(6月初10年美债利率还一度快速大幅抬升) ， 而是更多建立在对于复工后未来经济修复的预期之上 。
我们在本周的报告中对市场计入的复工预期从整体市场和板块两个角度进行了测算 ， 1)整体市场角度 ， 标普500指数下跌前约22.2倍的12个月静态估值水平以及0.9%的10年国债利率 ， 隐含的制造业PMI为49.2% ， 较5月份43.1%的制造业PMI有明显回升 。 这一PMI ， 如果叠加其与企业盈利增长的较高的相关性 ， 对应12个月动态EPS回升至-1.5%左右vs 。 当前的-18.4% 。 2)板块层面 ， 如果以疫情受损多的板块(如交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等)从底部以来的相对修复程度作为计入复工预期的近期替代的话 ， 目前水平相当于2月19日高点的~53% 。 因此 ， 结论是市场当前计入的预期比实际复工进展(不同高频指标显示当前复工进展在-60~80%之间)的确要更多一些 ， 但按照此前的复工路径来看也并非过度的夸张 。
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因此 ， 从这个意义上 ， 如果当第二波疫情的担忧开始主导市场情绪的时候 ， 市场基于复工预期的这部分涨幅、特别是那些对复工进程敏感的板块就容易受到冲击 。
第二波疫情的风险？实际上 ， 美国部分州疫情持续抬升已经持续了较长一段时间 ， 甚至从5月初复工以来就是如此 ， 并非近期才刚刚出现 ， 我们也一直在提示大家关注 ， 但此前这一变化并非市场的主要关注点 ， 反而是更多在整体复工后经济的修复上 。


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